第 52 章 · 跨市场联动
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 技术面 | 小时到周 | 实时 | 高 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| ✓ | ✓ | 参照 | ✓ | ✓ |
核对时间：2026-10
五个市场不在同一时间交易，但交易的是同一个世界的消息。一个市场收盘后发生的事，会先在还开着的市场里定价，再在下一个开盘的市场里体现。本章回答的问题是：开盘前该看哪些外部价格，它们通过什么渠道传到你交易的品种上，什么时候这条联动会失灵。对日经期货来说，跨市场信息几乎是日内交易的起点；对 A 股和中国期指，它决定了 9:30 开盘的大致位置。
52.1 是什么
Section titled “52.1 是什么”跨市场联动指一个市场的价格变化对另一个市场价格的影响。本章讲的几组关系：
| 关系 | 参照物 | 被影响的品种 |
|---|---|---|
| 美股对日经 | 标普 500 期货（ES）、纳指 100 期货（NQ）、费城半导体指数（SOX） | 日经期货、日股 |
| 汇率对日经 | 美元兑日元（USD/JPY） | 日经期货、日本出口股 |
| 日经内部结构 | NT 倍率 | 日经与 TOPIX 的相对强弱 |
| 离岸对 A 股 | 富时中国 A50 期货（新加坡交易所）、纳斯达克中国金龙指数（HXC） | A 股、中国期指 |
| 港股与 A 股 | 恒生指数、恒生国企指数、AH 溢价 | A 股、港股 |
| 人民币 | 在岸人民币（CNY）、离岸人民币（CNH）、中间价 | A 股，尤其外资重仓股 |
NT 倍率（NT ratio，NT倍率）：
NT 倍率 = 日经平均股价 ÷ TOPIX日经平均按价格加权，少数高价股权重很大；TOPIX 按自由流通市值加权，银行、汽车、商社等大市值股权重大（第 3 章）。NT 倍率上升，说明日经平均跑赢 TOPIX，通常是高价的科技和半导体相关股在领涨；下降说明金融、价值股相对更强。
相关系数（correlation）：衡量联动强度最常用的量，一般用两个品种日收益率的滚动 60 日相关系数。计算要注意时差，见 52.3 节。统计方法的细节留给《投资中的数据分析》。
52.2 数据从哪来
Section titled “52.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 美股期货 ES、NQ | CME | 近 24 小时；每天美东 17:00–18:00 休市，即北京时间夏令时 5:00–6:00、冬令时 6:00–7:00 | CME 行情页（延时）、券商软件 | 不修订 |
| 日经期货 CME 合约、大阪夜盘 | CME、大阪交易所 | 大阪夜盘 16:00–次日 5:00；CME 近 24 小时 | JPX 行情页、CME 行情页 | 不修订 |
| 美元兑日元 | 银行间外汇市场，无单一发布方 | 24 小时，周末休市 | 券商和外汇平台 | 不修订 |
| NT 倍率 | 日经、JPX 公布两个指数，倍率自算 | 东证交易时段 | 日经指数官网、JPX 指数页 | 不修订 |
| 富时中国 A50 期货 | 新加坡交易所（SGX） | 日盘和夜盘，见 52.5 节 | SGX 行情页、券商软件 | 不修订 |
| 港股 | 香港交易所 | 9:00 开盘前竞价，9:30–16:00，16:00–16:10 收市竞价 | 港交所行情、券商软件 | 不修订 |
| 人民币中间价 | 中国外汇交易中心 | 每个交易日 9:15 | 中国外汇交易中心官网 | 不修订 |
| 在岸、离岸人民币 | 外汇交易中心；香港离岸市场 | 在岸 9:30–次日 3:00；离岸 24 小时 | 外汇交易中心、券商软件 | 不修订 |
52.3 底层原理
Section titled “52.3 底层原理”时差把一条新闻切成几段
Section titled “时差把一条新闻切成几段”联动的第一个机制是时差。一条新闻发生时，有的市场开着，有的关着。开着的市场先定价，关着的市场在下一个开盘时一次性补上。
按北京时间顺着走一遍（美股按夏令时，冬令时美股相关时刻晚 1 小时）：
- 20:30：美国重要经济数据发布。美股还没开盘，ES、NQ、大阪夜盘、美元兑日元先反应。
- 21:30–次日 4:00：美股常规时段。大阪夜盘、A50 期货夜盘、离岸人民币都在交易，跟着美股走。
- 4:00–5:00：美股收盘，大阪夜盘 5:00 收盘，夜盘收盘价已包含美股收盘信息。
- 7:45：大阪日盘开盘，东京时段的日经价格开始交易；8:00 东证现货开盘。
- 9:00：港股开盘前竞价开始，A50 期货日盘开盘。
- 9:15：人民币中间价公布，A 股开盘集合竞价开始。
- 9:25–9:30：A 股出开盘价，中国期指竞价，9:30 A 股、中国期指、港股连续交易同时开始。
A 股开盘前，日经已经交易了近两个小时，A50 期货交易了半小时，人民币中间价已经出来。这些都是 A 股开盘的公开参照。
时差也会让相关系数算错。拿同一日历日的日经收益和美股收益算相关，日经今天的涨跌对应的是美股昨晚的涨跌，同日相关被低估。正确做法是把日经今天和美股前一晚对齐。
资金渠道：同一批人在几个市场同时调仓
Section titled “资金渠道：同一批人在几个市场同时调仓”联动的第二个机制是持仓。全球宏观基金、CTA、风险平价基金同时持有美股、日股、港股和中国资产。当它们因为一个市场亏损或波动上升而降低总风险时，会同时卖出所有市场里流动性好的资产。这让市场在危机时联动特别强：平常相关性不高的品种，在恐慌日一起下跌。相关性在下跌时上升，是跨市场联动最重要的规律之一。
杠杆加剧这一点。用日元借钱买高收益资产的套息交易（carry trade）就是典型。
日元和日经：两条方向相反的渠道
Section titled “日元和日经：两条方向相反的渠道”
美元兑日元对日经的影响有两条渠道，平时第一条占上风，危机时第二条占上风：
- 盈利渠道：日元贬值，日本出口企业的海外收入换成日元变多，盈利预期上修；海外投资者以美元计的日股更便宜。所以平常日元走弱时日经倾向上涨，两者正相关（以“美元兑日元上升”和“日经上升”同向计）。
- 避险和套息平仓渠道：日元是低利率货币，常被借来投资别处。风险事件发生时，套息仓位平仓，需要买回日元还债，日元急升；同时风险资产被卖出。这时日元走强和日经下跌同时发生，而且是同一个原因造成的，不是谁导致谁。
2024 年 8 月初是第二条渠道的典型。日本银行 7 月 31 日加息到 0.25%，美国 8 月 2 日公布的非农就业数据弱于预期，美日利差预期收窄，日元快速升值，美元兑日元从 7 月上旬的 160 以上降到 8 月 5 日盘中的 141.7 附近。8 月 5 日日经平均下跌 12.4%，大阪交易所的日经期货触发熔断。汇率机制见第 8 章，这段行情的完整分析见第 58 章案例。
美股科技股和日经：权重的通道
Section titled “美股科技股和日经：权重的通道”日经平均是价格加权，东京电子、爱德万测试等半导体相关股，加上迅销、软银集团等少数高价股，占了很大权重（第 3 章）。这些公司的业务和美国科技和半导体行业高度相关。所以前一晚费城半导体指数和纳指 100 的涨跌，会通过这几只权重股直接传到日经平均上，对 TOPIX 的影响要小得多。这就是 NT 倍率在科技股行情里上升的机制。
中国资产的离岸定价
Section titled “中国资产的离岸定价”A 股和中国期指没有夜盘，境外投资者想在 A 股收盘后表达对中国资产的看法，只能用离岸工具：
- 富时中国 A50 期货：在新加坡交易所上市，以美元计价，标的是富时中国 A50 指数，即 A 股市值最大的 50 家公司。它在 A 股午休、收盘后和夜间都在交易，是 A 股闭市时最直接的价格。
- 中概股和港股：美股时段的中国金龙指数（中概股），以及第二天港股的表现。
- 离岸人民币 CNH：24 小时交易，夜间的政策消息和美元走势先体现在 CNH 上。
这几个离岸价格在 A 股开盘时给出一个“隔夜应有的位置”。但它们反映的是境外投资者的看法，A 股的主体是境内资金，开盘后境内资金会重新定价。
人民币和 A 股
Section titled “人民币和 A 股”人民币对 A 股的影响主要通过外资：人民币贬值预期上升时，外资以美元计的收益下降，有动力减持，外资重仓的大盘消费、金融股受影响最大。另一条渠道是政策：人民币承压时货币政策放松的空间受到约束（第 6 章、第 8 章）。人民币中间价在 9:15 公布，它和前一天收盘价、离岸价的偏离反映了官方的意图，是 A 股开盘前的一条信息。
52.4 怎么读
Section titled “52.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出隔夜外部市场已经把哪些消息定价了多少；参照是外部价格变化和本品种日线 ATR 的比例，波段看相关系数的历史分位 |
| 【归因】 | 能 | 开盘跳空和盘中跟随可以归到外部价格，并说清走的是资金、汇率还是权重渠道；本地有重大消息时，本地消息压过外部联动 |
| 【预判】 | 能 | 外部价格对本地开盘位置的预判力最强，时效从开盘到上午；相关系数短期不稳定，不能当成稳定的预测关系 |
| 【决策】 | 不适合 | 只给开盘的大致位置，不给失效位和仓位；要配合本地竞价和开盘区间（第 51 章）、ATR（第 50 章） |
看什么：开盘前的外部价格清单。
- 日经期货：大阪夜盘收盘价、CME 日经合约、ES 和 NQ 当前价、美元兑日元。
- A 股和中国期指：A50 期货当前价相对 A 股前收时的 A50 价格、中国金龙指数前一晚涨跌、CNH、9:15 的中间价、日经和韩国股市早盘表现。
参照系：外部价格变化幅度和本品种日线 ATR（第 50 章）的比例。外部变化不到半个 ATR，开盘影响通常有限；超过一个 ATR，开盘会有明显跳空。比例比绝对百分比更可比。
典型信号：
- 【预判】A50 期货夜盘大涨，但 9:20–9:25 A 股竞价没有跟上，说明境内资金不认同，开盘后向竞价方向走的概率高于向 A50 方向走。
- 【预判】日经日盘开盘后，美元兑日元在东京时段继续单边走，日经会跟着汇率在盘中继续调整，尤其是出口股权重大的时段。
- 【归因】盘中港股和 A 股走势分化，看南向资金的方向（第 26 章）。
失效情况：本地有重大消息时，本地消息压过外部联动。比如 A 股午间发布重大政策、日本银行议息结果在东京时段公布，这些日子不要用外部价格推断本地走势。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”看什么：滚动 20 日和 60 日相关系数、NT 倍率的方向、美元兑日元的趋势。
参照系：相关系数在自己近三年历史中的分位；NT 倍率在近一年的区间位置。
典型信号：
- 【归因】相关性突然上升：几个市场同时下跌，相关系数快速上升，说明在发生全球性的去风险，单一市场的利好在这段时间作用有限。
- 【描述】NT 倍率持续上升：日经领涨靠的是少数权重股，宽度不足（第 43 章）。看日经平均的涨幅要打折扣，用 TOPIX 校验。持续下降则说明行情扩散到金融、价值股，常见于利率上升、日本银行收紧的阶段。
- 【归因】日元和日经的相关性符号变化：平时日元贬值伴随日经上涨。如果连续几周变成日元升值伴随日经下跌、日元贬值时日经也不涨，说明避险渠道在主导，需要关注套息仓位的风险。
失效情况：相关系数在样本短时不稳定，一两个极端日就会改变 20 日相关的数值。要和 60 日一起看。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”看什么：利差和汇率趋势（第 7 章、第 8 章）、NT 倍率的长期中枢、AH 溢价的水平。
参照系：恒生沪深港通 AH 股溢价指数的多年分位；NT 倍率的多年区间。
典型信号：【描述】AH 溢价处在多年高位，说明同一家公司 A 股相对港股贵，背后是两地资金和流动性的差异，而不是基本面差异。这类价差可以持续多年，不是均值回归的交易信号，只说明两地资金的相对偏好。
失效情况：制度变化。互联互通额度、外资准入、日本银行政策框架变化，都会改变长期联动关系（第 26 章）。
52.5 各市场差异
Section titled “52.5 各市场差异”A 股没有夜盘，个股几乎无法做空，外部信息全部积压到开盘。A 股的境外参照主要是 A50 期货、中概股和港股。A 股的主体是境内资金，对外部的跟随程度比日股低。2024 年 8 月 5 日日经暴跌 12.4% 当天，上证指数只跌 1.54%，就说明了这种差异。
A50 期货的交易时间（北京时间，与新加坡时间相同）分日盘和夜盘：日盘 9:00–16:35，覆盖 A 股午休和收盘后的一段；夜盘 16:45–次日 5:15，覆盖欧美时段。2025 年 4 月 7 日以前夜盘从 17:00 开始。它是 A 股闭市时唯一连续交易的 A 股指数价格。
A 股长假时，日股和美股照常交易，长假后的开盘要一次性消化几天的外部变化（第 2 章）。
日股对外部最敏感，原因是外资占交易额的大部分（第 26 章），以及日元汇率的双重渠道。日股的关键参照是前一晚美股，尤其半导体和科技股，加上美元兑日元。NT 倍率是日股特有的结构指标，用来判断领涨的是哪一类股票。
美股是全球联动的源头，本书只把它作为参照。美股自己受亚洲影响较小，但日元套息平仓、中国政策变化这类事件也会反向冲击美股。2024 年 8 月 5 日美股开盘时，VIX 盘中一度大幅跳升，部分原因来自亚洲时段的暴跌（第 44 章）。
中国期指和 A 股同时开盘，境外参照与 A 股相同，但几个品种对外部的敏感度不同：
- IH、IF：成分股和 A50 指数重合度高，跟 A50 期货和外资流向更紧。
- IC、IM：中小盘，外资持仓少，跟境内资金和情绪更紧，对 A50 的跟随较弱。
A50 期货的标的接近上证 50 和沪深 300 的头部，用它推断 IM 的开盘要打折扣。
日经期货的跨市场信息最多，因为它有夜盘，自己就和美国时段重叠。三个参照：
- 大阪夜盘收盘价：已包含美股收盘信息。日盘开盘相对它的缺口才是新信息（第 51 章）。
- CME 日经合约：大阪闭市时，比如日本节假日、周末，CME 的价格是唯一的日经参照。日本长假后大阪开盘向 CME 价格靠拢。
- 美元兑日元：东京时段的汇率变化继续影响日盘。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 主要外部参照 | A50 期货、中概股、港股、CNH | 美股科技股、美元兑日元 | 全球联动的源头 | 同 A 股，IH、IF 更紧 | 美股期货、美元兑日元、CME 日经 |
| 本品种有没有夜盘 | 无 | 现货无 | 有盘前盘后 | 无 | 有，16:00–次日 5:00 |
| 对外部的敏感度 | 较低，境内资金为主 | 高，外资占比大 | 低 | IH、IF 中，IC、IM 低 | 高 |
| 汇率渠道 | 人民币，经外资和政策 | 日元，盈利与套息两条 | 美元指数 | 人民币 | 日元，盈利与套息两条 |
| 特有结构指标 | AH 溢价 | NT 倍率 | — | — | NT 倍率 |
| 闭市期间的替代价格 | A50 期货 | CME 日经合约 | — | A50 期货 | CME 日经合约 |
52.6 常见误读
Section titled “52.6 常见误读”误读：A50 期货夜盘涨了 1%，A 股开盘就会涨 1%。
为什么错：A50 期货以美元计价，含汇率因素；它的标的是 A 股最大的 50 家公司，和沪深 300、中证 1000 的成分差别很大；它的交易者是境外资金。A 股开盘由境内资金的竞价决定，经常和 A50 的方向不一致。
正确读法：A50 是开盘方向的一个参照，不是开盘价的预测。用它判断上证 50 和沪深 300 的开盘比判断中证 1000 准。9:20–9:25 的竞价结果比 A50 更直接。
误读：日元贬值，日经就涨。
为什么错：这是盈利渠道占上风时的规律。避险渠道主导时，日元走强和日经下跌同时由套息平仓引起，此时日元贬值的反弹也不一定带来日经上涨。而且日元过快贬值会引发干预预期和日本银行加息预期，反过来打压股市。
正确读法：先判断当前是哪条渠道在主导，看最近几周两者的相关性符号和美日利差的方向。汇率变化的速度比方向更重要，急速升值几乎总是风险信号。
误读：日经平均创新高，日本股市整体很强。
为什么错：日经平均价格加权，少数半导体和高价股就能拉动指数。NT 倍率高位上升时，日经新高可能只是这几只股票的新高。
正确读法：同时看 TOPIX 和 NT 倍率。日经新高而 TOPIX 不跟、NT 倍率创新高，说明行情窄；两者同时新高，才是普涨。再用腾落比率校验宽度（第 43 章）。
误读：相关性高，所以可以用一个市场预测另一个市场。
为什么错：相关性多数来自同时受同一批消息影响，不代表一个领先于另一个。在开着的时间里两者同时动，没有领先关系。所谓“领先”只存在于时差里：先开的市场看起来领先，是因为它先看到了消息。
正确读法：跨市场信息的价值在闭市期间：你的市场关着，别的市场开着，别的市场的价格变化就是你开盘时要补的部分。盘中两个市场同时开着时，跨市场价格是验证，不是预测。
误读：外部大跌，本地一定跟跌。
为什么错：本地市场开盘前，消息已经在外部定价了一轮；本地还有自己的政策预期和资金结构。2024 年 8 月 5 日日经大跌，A 股跌幅很小；反过来，A 股在 2024 年 9 月下旬政策转向时大涨，日经并没有同步。
正确读法：外部变化给的是“本地开盘时要补多少”的估计，开盘后的走势要回到本地的资金和消息上判断。
52.7 和其他信息的关系
Section titled “52.7 和其他信息的关系”- 和汇率（第 8 章）：第 8 章讲汇率本身的机制，本章讲汇率和股价的日内、波段联动。两章一起读。
- 和外资流向（第 26 章）：跨市场联动通过外资实现。外资占比越高的市场，联动越强。北向资金不再实时披露后（第 26 章），A 股盘中只能从 A50、港股和 CNH 间接推断外资情绪。
- 和日内结构（第 51 章）：外部价格决定开盘的位置，开盘区间是在消化它。两章是开盘前和开盘后的先后关系。
- 和新闻与突发事件（第 17 章）：周末和夜间的消息，先在有夜盘或 24 小时交易的品种上定价，比如 CNH、CME 合约。
- 和波动率指数（第 44 章）：全球性去风险时，VIX 和日经波动率指数同时上升，跨市场相关性也同时上升，两者互相印证。
- 和检查清单（第 54 章、第 55 章）：第 55 章把东京、美国、汇率三条时间线放在一张时间轴上，就是本章 52.3 节时间轴的实操版。
- 矛盾时信谁：外部价格和本地竞价矛盾时，对本地市场信本地竞价。外部价格和本地消息矛盾时，信本地消息。外部价格之间互相矛盾，比如美股涨、日元急升，信那个变化更快、更像强制交易的一方。
52.8 深入阅读
Section titled “52.8 深入阅读”- 日经平均指数官网（日経平均プロフィル）：日经平均的成分股权重和历史数据，算 NT 倍率的分子。
- JPX TOPIX：TOPIX 的编制方法和数据，算 NT 倍率的分母。
- 中国外汇交易中心：每日 9:15 的人民币中间价和在岸人民币行情。
- 香港交易所交易时间：港股开市前竞价、持续交易和收市竞价的时段。
- 新加坡交易所富时中国 A50 期货：A50 期货的合约规格、交易时段和行情。
- CME E-mini 标普 500 期货：ES 合约规格、近 24 小时的交易时段和每日休市时间。