第 34 章 · 期权持仓与隐含信息

层面	时效	更新频率	短线价值
博弈面	日到周	成交量盘中，未平仓合约每个交易日盘后	高

A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
间接（ETF 期权）	间接（日经 225 期权）	✓	✓	✓

核对时间：2026-10

期权的持仓告诉我们两件事：别人花钱买了哪些保护和押注，以及卖出这些期权的做市商要怎么对冲。前者是情绪，后者是机械的买卖盘，后者对短线更有用。本章只讲从持仓里能读出什么，不讲期权定价和交易策略。

34.1 是什么

期权持仓类信息有五个常用指标。

认沽认购比（Put/Call Ratio，PCR）。认沽期权和认购期权的比值，有两种口径：

成交量口径 PCR = 认沽成交量 ÷ 认购成交量
持仓量口径 PCR = 认沽未平仓合约 ÷ 认购未平仓合约

成交量口径反映当天的新动作，噪音大，日内就能剧烈变化。持仓量口径反映累积下来的仓位，变化慢，更适合看几天到几周。同一天两种口径可以方向相反。另有按权利金金额算的 PCR，用得少。

未平仓合约分布（Open Interest by Strike）。每个到期月份、每个行权价上，认购和认沽各有多少张合约没平仓。画成柱状图，就是“期权墙”。

最大痛点（Max Pain）。假设到期日标的收在某个价格，算出所有期权买方合计能拿到的内在价值。让这个合计最小的那个价格，就是最大痛点。它完全由未平仓合约分布算出来，不含任何价格预测。

做市商伽马暴露（Dealer Gamma Exposure，常缩写 GEX）。伽马（gamma）是期权 delta 对标的价格的变化率。做市商整体是正伽马还是负伽马，决定他们的对冲是压低波动还是放大波动。它不是交易所公布的数字，而是数据商根据持仓和假设估算的。

隐含波动率偏度（Implied Volatility Skew）。同一到期日，虚值认沽的隐含波动率减去虚值认购的隐含波动率，常用 25 delta 的认沽和认购来比。偏度越大，说明市场为下跌保护付的价越高。隐含波动率本身的水平在第 44 章讲，本章只讲偏度这个“形状”。

口径要先确认：PCR 是否含个股期权，最大痛点算的是最近到期月还是全部月份。

34.2 数据从哪来

市场	发布方	发布时间（北京时间）	免费在哪看	会不会修订
中国股指期权	中金所	成交盘中，未平仓合约约 15:30 后	中金所日统计、各期权合约的成交持仓	一般不修订
中国 ETF 期权	上交所、深交所	盘后	两所的期权数据栏目，行情软件的 T 型报价	一般不修订
日经 225 期权	大阪交易所（JPX）	日盘和夜盘结束后分别更新，未平仓合约按交易日公布	JPX 衍生品统计、各行权价的成交和建玉	一般不修订
美股期权	Cboe、OCC	成交盘中；未平仓合约次日开盘前	Cboe 每日市场统计（含 PCR）、OCC 成交和持仓统计	一般不修订
伽马暴露、偏度	数据商、券商研报	不定	多数收费；偏度可用 Cboe SKEW 指数近似	随模型调整

两个要点：

• 未平仓合约是盘后数据。盘中看不到持仓变化，只能看到成交。盘中所谓的“实时伽马”是用前一天的持仓加当天成交推算的，误差不小。
• 中国和日本没有官方的 PCR 指数。需要自己用交易所的成交和持仓数据算，或者看行情软件给的值。美国 Cboe 每天公布总 PCR、指数 PCR 和个股 PCR。

34.3 底层原理

期权持仓能影响价格，靠的是一条机械链条：客户买卖期权，做市商接下对手盘，做市商不想承担方向风险，就去期货或现货里对冲。对冲的买卖是被动的、按公式做的，可以事先推算。

做市商为什么要对冲

做市商（market maker）赚的是买卖价差，不想赌方向。卖出一张认购期权后，标的上涨会让他亏钱，所以他买入一定数量的期货或现货，使整体 delta 接近零。

问题在于 delta 会随价格变。伽马描述的就是这种变化。这决定了对冲盘是顺着价格走还是逆着价格走。

做市商正伽马：通常出现在客户净卖出期权的时候，比如机构卖出备兑认购、卖出认沽收权利金。价格上涨，做市商的 delta 变得更多头，要卖出期货；价格下跌，delta 变得更空头，要买入期货。对冲盘总是逆着价格方向，结果是压低波动。如果某个行权价上的持仓特别大，价格靠近它时伽马最大，对冲盘也最密，价格容易被“钉”在那附近。这就是价格吸附（pinning）。

做市商负伽马：通常出现在客户净买入期权的时候，比如大量买入认沽避险，或者散户追买虚值认购。价格下跌，做市商卖出的认沽 delta 变得更多头，他要卖出期货；价格上涨，卖出的认购让他更空头，他要买入期货。对冲盘顺着价格方向，结果是放大波动，突破之后容易加速。

伽马在平值附近最大，在临近到期时最集中。所以吸附和加速都在到期前几天、到期日当天最明显，第 33 章讲的到期效应里有一部分就来自这里。

未平仓合约分布为什么有意义

未平仓合约多的行权价，意味着那里有大量期权需要被对冲。价格靠近这些行权价时，对冲盘最密集。

上图是示意：4000 点的认购持仓最大，3700 点的认沽持仓最大。如果做市商在这两处都是正伽马，价格在 3700 到 4000 之间运行时，对冲盘会把价格往区间内推，常被称为“墙”。如果做市商是负伽马，价格一旦穿过某道墙，对冲盘会推着它继续走。

最大痛点为什么偶尔灵

最大痛点是期权买方整体最亏的位置，也就是卖方整体最赚的位置。它有时接近到期结算价，原因不是卖方在操纵，而是两件事：一是最大痛点往往落在持仓最集中的区域，那里正好是正伽马吸附最强的地方；二是期权卖方常把行权价选在他们认为价格不会越过的位置，持仓分布本身就包含了一部分对价格区间的判断。两个原因都要求做市商是正伽马、市场没有大消息。条件不满足时，最大痛点没有意义。

偏度为什么会变

偏度主要由保护需求决定。持股的机构买入虚值认沽避险，抬高认沽的隐含波动率。股市下跌时避险需求上升，偏度变陡；上涨时有人追买认购，偏度可能变平甚至反转。偏度变化反映的是“愿意为哪一边的尾部付多少钱”，和持仓数量是两个维度。

PCR 为什么不是简单的多空比

持仓数字不分买方卖方，认沽也常是保险而非看空，所以 PCR 更像情绪温度计，不是多空投票（见 34.6 节）。

0DTE 改变了什么

当日到期期权（zero days to expiration，0DTE）的伽马极大，对冲盘在一天之内集中发生，到期后随即消失。

它带来两个变化：一是日内的吸附或加速更明显，收盘前一两个小时的走势受对冲盘影响大；二是基于前一天未平仓合约的分析失效了一部分，因为 0DTE 合约开盘时持仓为零，当天的仓位在盘后公布时已经到期。

34.4 怎么读

能做哪类分析

任务	能不能做	怎么用
【描述】	能	持仓量 PCR 和偏度在自身近一年的分位、未平仓合约在各行权价的分布，读出保护买得多满、仓位堆在哪几个价位
【归因】	部分	到期日围绕大持仓行权价的来回，能归到做市商正伽马对冲的吸附；但伽马暴露是按客户方向的假设估算的，假设错了归因就错
【预判】	能	伽马翻转点上下对波动大小有预判力，大额认购持仓提示到期前的阻力或吸附，时效到该到期日为止；PCR 极端只提示新增卖压可能减弱，不是方向
【决策】	不适合	估算数字不精确，不能按它精确交易，到期后力量就消失；只给区间思路，进出和止损要配合价格和基本面

日内

看什么：当日到期合约的成交量 PCR、主要行权价附近的价格行为。美股看 SPX 0DTE；中国看到期日当天的 ETF 期权和股指期权；日本看 mini 期权的周度到期日。

参照系：和同类到期日的近 20 次均值比，而不是和普通交易日比。

【归因】典型信号：到期日下午价格围绕某个大持仓行权价窄幅来回，而且偏离后被拉回，说明正伽马吸附在起作用。条件是当天没有重要数据发布。失效情况：重大消息出来，或者价格已经被推离大持仓行权价一个以上的档位，吸附就会转为加速。

波段（几天到几周）

看什么：持仓量口径 PCR 的变化、最近两个到期月的未平仓合约分布、偏度的变化、数据商估算的伽马翻转点（gamma flip，正负伽马的分界价位）。

参照系：PCR 和偏度都和自己过去一年的分位比。不同市场、不同品种的 PCR 中枢差别很大，美股指数期权 PCR 长期高于 1，个股期权长期低于 1，不能套用同一个阈值。

典型信号：

• 【预判】价格在伽马翻转点上方，波动通常偏低，适合用区间思路理解行情；跌破翻转点后，波动扩大的概率上升。失效情况：估算模型对客户方向的假设错了。
• 【预判】持仓量 PCR 升到近一年 90% 分位以上，同时偏度很陡，说明保护已经买得很满。之后再下跌时，新增卖压可能减弱。失效情况：基本面恶化在持续，保护需求还会继续上升。
• 【预判】大额认购持仓在某个价位快速堆积，又集中在最近月，说明该价位附近到期前可能有阻力或吸附。到期后这股力量消失。

中长线（几个月以上）

基本不适用。期权持仓集中在近月，远月仓位太少。

【描述】只有偏度的长期中枢可参考：长期偏高说明市场结构性地担心下跌尾部，但不提供时点。

34.5 各市场差异

A 股。没有个股期权，期权只有 ETF 期权和中金所股指期权。上交所有 50ETF、300ETF、500ETF 和两只科创 50ETF 期权，深交所有 300ETF、500ETF、创业板 ETF、深证 100ETF 期权，两所合计 9 个品种。新品种上市以两所公告为准。ETF 期权在合约月份的第四个星期三到期，遇节假日顺延。个人投资者开户有资金和知识门槛，参与者以机构和较有经验的个人为主。到期日当天，深度虚值合约常出现极端涨幅，俗称“末日轮”，这是低价合约的投机，不代表方向判断。ETF 期权的做市商对冲用 ETF 和股指期货，所以 ETF 期权到期日也会影响期指走势。

日股。个股期权有，但成交很少，持仓信息基本只看日经 225 期权。大型日经 225 期权按月到期，SQ 日是每月第二个星期五，最终结算价和期货一样用 SQ 值，即成分股开盘价算出的特别指数值（第 4 章）。日经 225 mini 期权 2023 年 5 月 29 日上市，最初只有周五到期的周度合约，2025 年 5 月 26 日起增加周三到期合约。大阪交易所 2026 年 3 月提出继续增加周一、周二、周四到期的合约，实施日期以交易所公告为准。到期日变多以后，日经期货的吸附和加速会分散到更多天，不再只集中在 SQ 周。日本的期权成交里外资券商占比大，大阪交易所也按交易参与者公布期权的成交和持仓，持仓每周第一个营业日日本时间 15:30 前后公布上周末的数据，可以和第 32 章的期货数据对照。

美股。期权持仓信息最丰富，也最有影响力。标普 500 指数期权（SPX）从 2022 年起周一到周五每天都有到期合约。Cboe 公布，2025 年 SPX 0DTE 日均成交约 230 万张，占 SPX 期权总成交的 59%，2025 年 8 月单月达到 62.4%。月度标准到期是每月第三个星期五，季月的那一次叫四巫日（第 33 章）。个股期权里散户追买虚值认购，会让个股出现所谓伽马挤压：做市商被迫买入股票对冲，推动股价继续上涨。PCR 看 Cboe 每日统计，偏度看 Cboe 的 SKEW 指数。

中国期指。中金所有三个股指期权：沪深 300 股指期权（IO，2019 年 12 月上市）、中证 1000 股指期权（MO）和上证 50 股指期权（HO），后两者 2022 年 12 月上市。到期日和期货一样是合约月份的第三个星期五，交割结算价也用标的指数最后 2 小时的算术平均价。用均价结算削弱了最后几分钟的吸附，吸附更多表现为最后两个小时的窄幅波动。做市商主要用对应的期货 IF、IM、IH 对冲，所以期权的伽马方向会直接体现在期指的成交和基差上。MO 的成交和持仓在三者中最活跃，中证 1000 的波动和雪球对冲盘也有关（第 35 章）。

日经期货。日经 225 期权的做市商主要用日经期货对冲，所以日股期权持仓影响最直接的是日经期货。夜盘期权流动性差，对冲更多落在期货上。

项目	A 股 ETF 期权	日经 225 期权	美股（SPX）	中国股指期权	日经期货
主要品种	50ETF、300ETF、500ETF 等	大型（月度）、mini（周度）	SPX、SPY、个股期权	IO、MO、HO	无期权，受日经期权对冲影响
到期日	第四个星期三	大型第二个星期五，mini 每周三、五	每个交易日	第三个星期五	跟随日经期权
结算价	ETF 收盘价，实物交割	SQ 值	每日和周度合约（SPXW）用当日收盘价，月度标准合约用开盘特别结算价（SET）	最后 2 小时指数均价	SQ 值
官方 PCR	无，自己算	无，自己算	Cboe 每日公布	无，自己算	不适用
0DTE 影响	只在到期日	周度到期日	每天	只在到期日	周度到期日
伽马对冲落在哪	ETF、期指	日经期货	期货、ETF、成分股	IF、IM、IH	本身就是对冲工具

34.6 常见误读

误读：PCR 高说明大家看空，后市要跌。

为什么错：认沽有一大部分是机构给持股买的保险，不是方向押注。PCR 高往往出现在已经跌过一段、恐慌最浓的时候。

正确读法：把 PCR 当情绪温度计，看它在自己历史里的分位。极端高位更常见的含义是保护已经买满，反向参考价值大于正向。

误读：最大痛点是庄家要把价格打到的位置。

为什么错：没有一个统一的“卖方”能合谋操纵指数。最大痛点偶尔接近结算价，是因为正伽马对冲的吸附和卖方选择行权价的方式，而不是操纵。

正确读法：只在做市商正伽马、到期前几天、没有重大消息时参考最大痛点。离到期一周以上，或者处于负伽马环境，不要看它。

误读：某行权价认购持仓很大，说明那里有人看涨到那个价位。

为什么错：持仓数字不分买卖方向。大额认购持仓常常是机构卖出的备兑认购，代表的是“不认为会涨过这里”。

正确读法：结合持仓变化当天的价格和隐含波动率判断。持仓增加同时隐含波动率下降，偏向卖方开仓；持仓增加同时隐含波动率上升，偏向买方开仓。

误读：伽马暴露是一个准确的数字，可以按它精确交易。

为什么错：交易所不公布做市商的仓位。所有伽马暴露都是数据商假设客户买认沽、卖认购之类的方向后估算的，假设一错，正负号都可能反。0DTE 的仓位在盘后数据里也看不到。

正确读法：把伽马翻转点当作一个大致区间，用实际的波动表现去验证：价格在区间上方时日内波动确实收窄，模型才可信。

误读：中国期指的期权持仓和美股一样，能强力吸附价格。

为什么错：中金所期权用最后 2 小时均价结算，期权市场规模也远小于美股，对冲盘对期指的影响相对有限。

正确读法：中国期指到期日更该看最后两小时的均价效应和期货本身的展期（第 33 章），期权持仓作为辅助。

34.7 和其他信息的关系

• 和波动率指数（第 44 章）：波动率指数看隐含波动率的水平，偏度看形状，持仓看数量，三者合起来才能判断是“恐慌”还是“平静中买保险”。波动率指数低、偏度陡，说明表面平静但尾部担忧重。
• 和到期效应（第 33 章）：期权的伽马在到期前最集中，到期效应的很大一部分来自期权对冲。看交割日和 SQ 日，要同时看最近月的期权持仓分布。
• 和期指持仓与会员持仓（第 31 章、第 32 章）：做市商对冲会在期指持仓里留下痕迹。期权持仓大增的那几天，期指的空头或多头增仓可能是对冲盘，不是方向盘。
• 和基差（第 30 章）：做市商用期货对冲，大量顺势卖出期货时，贴水会扩大。基差突然变化而现货平稳时，可以查当天期权的成交是否异常。
• 和空头仓位（第 37 章）：个股的伽马挤压常和轧空同时发生，两者叠加时上涨最猛。
• 互相矛盾时信谁：短线里被迫的对冲盘比情绪更可靠；到期日一过，被迫的部分消失，回到看资金面和基本面。

34.8 深入阅读

• 中国金融期货交易所：沪深 300、中证 1000、上证 50 股指期权的合约规则和每日成交持仓统计。
• 上海证券交易所 股票期权：上交所 ETF 期权的品种、合约规则和每日成交持仓。
• JPX 日経225ミニオプション：日经 225 mini 期权的周度到期规则和合约规格（日文）。
• Cboe 每日市场统计：美国期权每日成交量和总、指数、个股三种认沽认购比。
• OCC 成交和持仓统计：美国期权清算公司的成交量和未平仓合约汇总。