第 12 章 · 宏观日历与超预期
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 宏观面 | 分钟到周 | 几乎每个工作日都有发布 | 高 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
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核对时间：2026-10
第 6 到 11 章讲的是每个宏观数据本身的意义。本章讲它们落到交易上的那一刻：什么时候公布、市场预期多少、实际值偏离预期多少、价格会怎么反应、反应能持续多久。对短线交易者来说，宏观数据的价值几乎全部集中在公布前后的这段时间里，而价值的大小取决于“超预期”的程度，不取决于数字本身的好坏。
12.1 是什么
Section titled “12.1 是什么”宏观日历（economic calendar）是一张按时间排列的表，列出未来各国数据的发布时间、所属期、一致预期和前值。
一致预期（consensus）是发布前机构预测值的汇总，通常取中位数。
意外（surprise）是实际值和一致预期的差：
意外 = 实际值 − 一致预期不同数据的单位和波动不同，非农差 5 万人和 CPI 差 0.1 个百分点没法直接比。所以要做标准化，得到标准化意外（standardized surprise）：
标准化意外 = (实际值 − 一致预期) ÷ 这个数据历史意外的标准差历史意外的标准差一般用过去几年的样本算。这个做法来自 Balduzzi、Elton 和 Green（2001），以及 Andersen、Bollerslev、Diebold 和 Vega（2003）对宏观公告效应的研究，后来成为学界和业界的标准写法。
经济意外指数（economic surprise index）是把一个国家多项数据的标准化意外加权汇总，并让旧的意外随时间衰减。最常引用的是花旗经济意外指数（Citi Economic Surprise Index，CESI）。指数为正，说明近期数据整体好于预期；为负则整体差于预期。它衡量的是“预期错了多少”，不是“经济好不好”。
算一个例子，看两个意外哪个更大：
| 数据 | 实际 | 一致预期 | 意外 | 历史意外的标准差 | 标准化意外 |
|---|---|---|---|---|---|
| 美国非农新增就业 | 25 万 | 18 万 | +7 万 | 7.5 万 | +0.93 |
| 美国核心 CPI 环比 | 0.4% | 0.3% | +0.1 个百分点 | 0.08 个百分点 | +1.25 |
表中数据为虚构。只看绝对值，非农多了 7 万人似乎更惊人；标准化以后，核心 CPI 的意外更大。
12.2 数据从哪来
Section titled “12.2 数据从哪来”宏观日历有三类来源：官方发布日程、预期值、市场隐含预期。
| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | 国家统计局《主要统计信息发布日程表》 | 每年年底公布次年全年日程 | 国家统计局官网“发布日程” | 日程偶有调整，会另行公告 |
| 中国 | 人民银行、海关总署 | 日期不完全提前公布 | 各自官网 | 不适用 |
| 日本 | 总务省统计局、内阁府、经济产业省、日本银行各自的公表予定 | 提前公布 | 各机构官网的公表予定页 | 偶有调整 |
| 美国 | 劳工统计局（BLS）、经济分析局（BEA）、人口普查局的发布日程；美联储 FOMC 日程 | 提前一年左右公布 | 各机构官网 | 政府停摆等情况下会推迟 |
| 各市场 | 一致预期：Bloomberg、路孚特（Reuters）调查，Wind、QUICK 等终端 | 发布前一周左右形成，发布前仍会更新 | 免费财经日历网站转载预期值，口径不一 | 发布前会变 |
| 美国 | 市场隐含的政策利率预期：联邦基金期货、SOFR 期货 | 实时 | CME FedWatch 工具 | 实时变化 |
预期值的几个要点：
- 同一个数据，不同来源的“预期”可能不同。Bloomberg 和路透的调查样本不同，免费日历转载的可能是其中一家，也可能是网站自己汇总的。长期固定一个来源。
- 发布前几天的预期会变。最后一两天才提交预测的机构，往往参考了更新的高频数据。有经验的交易者还会看“耳语数字”（whisper number），也就是市场私下的真实预期，但它没有公开来源。
- 央行决议的预期最好看市场隐含值。联邦基金期货定价的加息降息概率，比经济学家调查更能反映仓位。日本有隔夜指数掉期（OIS）隐含的日银加息概率，中国没有对应的公开工具。
12.3 底层原理
Section titled “12.3 底层原理”价格已经包含了预期
Section titled “价格已经包含了预期”价格是所有参与者对未来的预期汇总（第 1 章 1.4 节“已定价”）。发布前，交易者已经按一致预期建好了仓位。数据公布时，只有和预期不一样的那部分是新信息，价格只对这部分反应。所以符合预期的“好数据”常常不涨，差于预期但比上月好的数据也会跌。
反应分三个阶段
Section titled “反应分三个阶段”
- 秒级：算法交易系统直接读取标题数字，和预期比较后下单。美国非农、CPI 发布后的第一秒内，美债期货、美元、股指期货就已经跳动。Fleming 和 Remolona（1999）对美国国债市场的研究显示，价格的主要调整在发布后几分钟内完成。
- 分钟级：人工交易者读细节。标题好、细节差的情况很常见：非农新增超预期，但前两个月被大幅下修、平均时薪低于预期；CPI 总体超预期，但主要来自能源，核心不及预期。这一阶段常常出现第一波反应的反转。
- 小时到一两天：利率市场重新定价央行路径。数据会不会改变央行下一次会议的决策，是决定反应持续性的关键。利率期货定价的降息概率变了，美元、美债收益率、股票估值随之调整。
什么决定反应能持续多久
Section titled “什么决定反应能持续多久”
图中横轴依次是发布前、发布后 1 分钟、15 分钟、1 小时、当天收盘、之后第 2、3、5 天。同样的意外，第一条线一路延续，第二条线在当天就回吐。区别在于：
- 是否改变了政策路径。数据让市场改变了对央行下一步的判断，价格会沿新方向走几天到几周。只是噪音、不影响央行判断的，几小时内就会回吐。
- 数据本身的可信度。修订幅度大的数据，单次意外的信息量小。美国非农的初值修订幅度大，所以市场对非农的反应常比对 CPI 的反应回吐得更快。
- 发布前的仓位。如果市场在发布前已经押注一边，一个不大的反向意外就会触发集中平仓，反应会被放大；同方向的意外反而“利好出尽”。
- 市场此时担心什么。同一个“就业强于预期”，在市场担心通胀时是利空（加息预期上升），在市场担心衰退时是利好。这叫“坏消息就是好消息”（bad news is good news）的体制。体制会切换，要根据近期市场对数据的反应方向来判断当前处在哪一种。
数据的重要性会轮换
Section titled “数据的重要性会轮换”市场在不同阶段盯着不同的数据。美国 2022 年通胀飙升时，CPI 是最重要的数据，发布当天标普 500 多次出现 2% 以上的波动；通胀回落后，就业数据的权重重新上升。中国在稳增长阶段，社融和 PMI 的影响大；在政策预期主导的阶段，数据本身的影响让位于政策会议。判断一个数据重要不重要，看最近几次发布时市场的波动幅度，而不是看教科书上的排名。
12.4 怎么读
Section titled “12.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出当天有哪些发布、在哪个时刻，以及意外的大小：标准化意外在 ±1 以内属正常，超过 ±1.5 少见；经济意外指数看零轴和近两三年的区间 |
| 【归因】 | 能 | 发布后几分钟到一两天的涨跌，可以对照日历归到具体的数据或会议上；标题和细节方向相反、发布前价格已提前走了一大段时，归因要打折 |
| 【预判】 | 部分 | 意外大、细节一致、利率期货同步重定价时，第一波方向延续到收盘的概率较高；意外指数有均值回归。中长线不适用，单次意外对几个月后的价格几乎没有解释力 |
| 【决策】 | 能 | 日历直接给出风险时点：发布前不用市价单、不在整数位挂单，持日经期货过夜要知道美国数据的时刻，A 股和期指收盘前看当晚美国日历决定是否留仓；它决定什么时候不动，不决定方向 |
- 看什么：当天有哪些发布、发布时刻、一致预期、前值；发布后标准化意外的大小；利率期货隐含的政策预期有没有变化。
- 参照系：标准化意外在 ±1 以内，多数情况下属于正常波动；超过 ±1.5 的意外，样本里出现频率较低，反应通常更大。这个划分基于标准化意外近似正态分布的假设，具体分布要用自己的样本检查。
- 典型信号：【预判】标准化意外大、细节和标题方向一致、利率期货同步重定价，三者同时满足时，第一波方向延续到收盘的概率较高。
- 失效情况：标题和细节方向相反；发布前价格已经朝意外方向走了一大段；同一时段有更重要的事件（央行讲话、地缘消息）。
发布前后的交易注意：
- 发布前几分钟流动性变薄。做市商撤单，买卖价差扩大。此时用市价单成交价可能很差，止损单可能在瞬间跳动中被打掉。
- 不要把挂单放在发布时刻附近的整数位。发布瞬间的跳空会穿过挂单，成交在远离预期的价格。
- 日经期货夜盘直接承受美国数据。美国数据在北京时间 20:30（夏令时）或 21:30（冬令时）公布，正好在日经期货夜盘中段。持有日经期货过夜的，要知道这个时刻的风险。
- 中国期指和 A 股无法在海外数据发布时调整仓位。所有海外数据的影响都堆到次日 9:30 开盘，开盘跳空大。日内交易者在收盘前要看当晚的美国日历。
- 中国数据多在开盘前或开盘后不久发布。国家统计局 9:30 和 10:00 的发布，正好在 A 股和期指的交易时段里，可以即时反应。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”- 看什么：一个国家的经济意外指数方向；接下来两三周内的关键发布和央行会议。
- 参照系：经济意外指数的零轴和它在过去两三年的波动区间。
- 典型信号：【预判】意外指数从深度负值回升，说明市场对经济过度悲观，预期正在被上调；意外指数在高位回落，说明预期已经追上现实，后续“超预期”的空间变小。意外指数有均值回归的特点，因为分析师会根据前几次的误差调整预测。
- 失效情况：经济出现真正的拐点时，预期会持续滞后，意外指数可以长时间停留在一边。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”不适用。中长线看的是数据的趋势本身（第 6 到 11 章），而不是单次意外。一次超预期对几个月后的价格几乎没有解释力。中长线交易者只需要知道央行会议和重要数据的日期，避免在发布前建仓时机不当。
短线价值定为“高”的理由：宏观数据对价格的影响高度集中在发布后的几分钟到一两天，这正是短线的时间尺度。
12.5 各市场差异
Section titled “12.5 各市场差异”下面的发布时间都是北京时间。日本没有夏令时，日本时间比北京时间早 1 小时。美国夏令时从 3 月第二个星期日到 11 月第一个星期日，夏令时期间美东时间比北京时间晚 12 小时，其余时间晚 13 小时。
A 股：中国数据主要在国家统计局的 9:30 和 10:00 两个时点发布，处于 A 股开盘前后，影响能当场反映。人民银行的金融数据发布日期和时刻不固定，常在盘后或周末。政策会议（如政治局会议、国新办发布会）的影响往往比单个数据大，日期不完全提前公布。
| 数据 | 发布时间（北京时间） | 发布方 |
|---|---|---|
| 官方制造业和非制造业 PMI | 每月最后一天 9:30 | 国家统计局 |
| RatingDog 中国制造业 PMI（原财新 PMI） | 次月第一个工作日 9:45 | S&P Global |
| CPI、PPI | 次月 9 日到 15 日之间 9:30 | 国家统计局 |
| 国民经济运行情况（工业、社零、投资、房地产、失业率），季度 GDP | 次月中旬 10:00，国新办发布会同时召开 | 国家统计局 |
| 进出口 | 次月上旬，时刻不固定 | 海关总署 |
| 金融数据（M2、社融、贷款） | 次月 10 日到 15 日前后，时刻不固定 | 人民银行 |
| LPR | 每月 20 日 9:00，遇节假日顺延 | 人民银行授权全国银行间同业拆借中心 |
| 规模以上工业企业利润 | 月末 9:30 | 国家统计局 |
S&P Global 编制的中国制造业 PMI 原由财新冠名，2025 年 8 月发布起改由 RatingDog 冠名，很多日历和新闻仍叫“财新 PMI”。LPR 的发布时刻在 2022 年 1 月由 9:30 改为 9:15，2024 年 7 月 22 日起再改为 9:00。
海关总署的进出口数据有时以新闻稿发布，季度数据常在国新办发布会上公布，具体日期和时刻以海关总署官网的预告为准。
日股：日本数据集中在东京开盘前发布，即北京时间 7:30 和 7:50，正好在日经期货日盘开盘（7:45）前后、东证现货开盘（8:00）之前。
| 数据 | 发布时间（北京时间） | 发布方 |
|---|---|---|
| 全国 CPI，东京都区部 CPI | 7:30（日本时间 8:30）；东京 CPI 在当月公布，比全国早约 3 周 | 总务省统计局 |
| 毎月勤労統計（工资） | 7:30 | 厚生劳动省 |
| GDP 速报、贸易统计、机械订单、工矿业生产 | 7:50（日本时间 8:50） | 内阁府、财务省、经济产业省 |
| 日银短观（Tankan） | 4 月初、7 月初、10 月初、12 月中旬 7:50 | 日本银行 |
| 日银货币政策会议结果 | 会议第二天，时刻不固定，多在 10:30 到 12:00 前后（日本时间 11:30 到 13:00） | 日本银行 |
| 日银总裁记者会 | 会议第二天 14:30（日本时间 15:30） | 日本银行 |
日本银行每年开 8 次两天的货币政策会议，其中 1、4、7、10 月的会议同时发布《经济与物价形势展望》（展望レポート）。决议发布时刻不固定，是日经期货日盘里最大的不确定时点：会议讨论越久，公布越晚，市场常把“公布推迟”本身解读为有分歧。东京 CPI 比全国 CPI 早出约 3 周，是预测全国 CPI 和日银动向的先行参考。总务省 2026 年 8 月起切换到 2025 年基准的 CPI，基准切换时的同比会出现口径跳动。
美股：美国数据集中在美东 8:30 和 10:00 两个时点，即北京时间 20:30 或 21:30，以及 22:00 或 23:00。
| 数据 | 美东时间 | 北京时间（夏令时 / 冬令时） | 发布方 |
|---|---|---|---|
| 非农就业（就业形势报告） | 通常每月第一个星期五 8:30 | 20:30 / 21:30 | BLS |
| CPI | 月中 8:30 | 20:30 / 21:30 | BLS |
| PPI、零售销售 | 月中 8:30 | 20:30 / 21:30 | BLS、人口普查局 |
| 个人收入与支出（PCE 物价） | 月末 8:30 | 20:30 / 21:30 | BEA |
| GDP | 季后月末 8:30 | 20:30 / 21:30 | BEA |
| 初请失业金人数 | 每周四 8:30 | 20:30 / 21:30 | 劳工部 |
| ISM 制造业 PMI | 每月第一个工作日 10:00 | 22:00 / 23:00 | ISM |
| ISM 服务业 PMI | 每月第三个工作日 10:00 | 22:00 / 23:00 | ISM |
| 密歇根大学消费者信心初值 | 月中星期五 10:00 | 22:00 / 23:00 | 密歇根大学 |
| FOMC 声明 | 会议第二天 14:00 | 次日 2:00 / 3:00 | 美联储 |
| 美联储主席记者会 | 会议第二天 14:30 | 次日 2:30 / 3:30 | 美联储 |
| FOMC 会议纪要 | 会后三周 14:00 | 次日 2:00 / 3:00 | 美联储 |
FOMC 每年开 8 次会，3、6、9、12 月的会议同时发布经济预测摘要和点阵图（第 6 章）。美国数据的发布日程会因政府停摆推迟：2025 年 10 月 1 日到 11 月 12 日，联邦政府停摆 43 天，BLS 等机构的多项数据推迟发布。10 月的调查数据无法补采，BLS 取消了 10 月 CPI，这是 CPI 第一次整月缺失；10 月就业报告里的家庭调查部分（含失业率）也没有发布；11 月 CPI 推迟到 12 月 18 日。日历在那段时间失去参照价值。
中国期指：直接受中国数据影响，时点和 A 股相同。期指没有夜盘，美国数据和美联储决议都在中国收盘后发布，影响全部集中到次日开盘。人民银行的降准降息常在周五盘后或非交易时段宣布，2024 年 9 月 24 日是少有的在开盘前（9:00 国新办发布会）宣布一揽子政策的例子，当天 A 股和期指大涨（案例见第 57 章）。
日经期货：受三个国家的日历影响。日本数据在日盘开盘前后，日银决议在日盘中段，美国数据和 FOMC 在夜盘中段和尾段。日经期货是五个市场里唯一能在美国数据发布当时交易的亚洲品种，美国数据日的夜盘波动明显大于平日。中国数据对日经的影响较弱，主要通过中国相关股和汇率间接传导。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 本国数据发布时点 | 9:30、10:00 | 7:30、7:50 | 20:30/21:30、22:00/23:00 | 同 A 股 | 日本和美国两组 |
| 央行会议 | 不定期，无固定会议日 | 每年 8 次，结果中午前后 | 每年 8 次，次日凌晨 | 同 A 股 | 日银和 FOMC |
| 能否当场反应海外数据 | 不能 | 不能 | 能 | 不能 | 能，夜盘 |
| 免费预期值 | 财经日历网站，口径不一 | 财经日历网站，QUICK 需付费 | 财经日历网站 | 同 A 股 | 同日股、美股 |
| 市场隐含政策预期 | 没有公开工具 | OIS 隐含概率 | 联邦基金期货 | 没有 | 两者都看 |
12.6 常见误读
Section titled “12.6 常见误读”误读：数据好就涨，数据差就跌。
为什么错：价格反应的是实际值和预期的差，而且方向取决于市场当前担心什么。通胀担忧主导时，就业强反而压制股市。
正确读法：先找预期，算意外的方向和大小；再判断当前市场处于“好消息是好消息”还是“好消息是坏消息”的体制，依据是最近几次同类数据公布后的反应方向。
误读：第一分钟的方向就是当天的方向。
为什么错：第一分钟是算法按标题数字下单的结果。人工读完细节、前值修正和分项后，方向常常反转。
正确读法：等 15 到 30 分钟，看标题和细节是否一致，看利率期货是否同步重定价，再判断方向。
误读：意外的绝对值越大，影响越大。
为什么错：不同数据的波动不同，非农差 10 万人可能还在正常范围，CPI 差 0.2 个百分点已经很罕见。
正确读法：用标准化意外比较。同时考虑这个数据当前的重要性，重要性会随市场阶段轮换。
误读：经济意外指数高，说明经济好，可以看多。
为什么错：意外指数衡量的是预期误差，不是经济水平。它有均值回归的特点，高位往往意味着预期已经上调，后续继续超预期更难。
正确读法：把意外指数当作预期调整的方向指标，高位回落和低位回升都是提示，不单独作为方向判断。
误读：免费日历上的预期就是市场的预期。
为什么错：免费日历的预期可能来自单一机构或网站自己汇总，样本少、更新晚。真正驱动价格的是发布前的仓位，有时和公开预期差得不少。
正确读法：固定一个来源，接受它有偏差；央行决议看利率期货隐含概率；发布前价格已经大幅移动时，说明市场的实际预期可能已经偏离公开预期。
12.7 和其他信息的关系
Section titled “12.7 和其他信息的关系”- 和第 6 到 11 章：那些章讲每个数据的意义，本章讲发布时刻的交易。判断一个意外重不重要，要回到对应章节看它在当前阶段对央行和盈利的意义。
- 和数据时点与修订（第 5 章）：前值修正和初值可信度直接影响反应的持续性。复盘时要用当时的初值和当时的预期。
- 和波动率指数（第 44 章）：重大发布前隐含波动率上升，发布后回落（波动率挤压）。发布后价格波动小于期权隐含的幅度，说明意外不足以改变格局。
- 和期权持仓（第 34 章）：美股 0DTE 期权在数据日成交集中，做市商对冲会放大或抑制数据后的日内波动。
- 和跨市场联动（第 52 章）：美国数据先在日经期货夜盘、美元兑日元、富时中国 A50 期货上反应，再传到次日亚洲开盘。
- 和财报的一致预期（第 21 章）：个股的业绩超预期和本章的宏观超预期是同一套逻辑，计算方法相同。
- 矛盾时信谁：宏观意外和利率期货的反应方向矛盾时，信利率期货。它反映的是钱的实际押注。
12.8 深入阅读
Section titled “12.8 深入阅读”- 国家统计局发布日程：全年各项统计数据的发布日期和时刻。
- 日本银行公表予定：日银货币政策会议日程、短观和各项统计的发布时间（日文、英文）。
- 总务省统计局公表予定：日本 CPI、劳动力调查等数据的发布日和时刻。
- BLS 发布日程：美国非农、CPI、PPI 等数据的发布日期和时间。
- 美联储 FOMC 日程：每年的议息会议日期、声明、纪要和经济预测摘要。
- CME FedWatch：联邦基金期货隐含的每次会议加息降息概率。