第 6 章 · 利率与央行

层面	时效	更新频率	短线价值
宏观面	月到年，决议当天影响日内	美日按会议日程，中国不定期	中

A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
✓	✓	✓	✓	✓

核对时间：2026-10

利率是资金的价格，央行定的是这个价格的起点。三家央行的决定会改变估值的分母、企业的融资成本、汇率和杠杆资金的成本，所以它是宏观面里最先要看的一条。本章讲三家央行各自用什么工具、什么时候公布、决议怎么读，以及它怎么一步步传到股价和期指上。

6.1 是什么

政策利率（policy rate）是央行直接控制、用来表明货币政策立场的那个利率。三家央行的政策利率不是同一种东西：

央行	政策利率	性质
中国人民银行	7 天期逆回购操作利率	央行向银行借出 7 天资金的价格
日本银行	无担保隔夜拆借利率（無担保コールレート・オーバーナイト物）的引导目标	银行间隔夜利率的目标水平
美联储	联邦基金利率（federal funds rate）目标区间	银行间隔夜拆借利率的目标区间，宽 0.25 个百分点

围绕政策利率，还有几类常见信息：

• 数量工具：存款准备金率（reserve requirement ratio，降准、升准）、中期借贷便利（MLF）、买断式逆回购，决定银行体系有多少钱。
• 资产购买：日本银行买国债和 ETF，美联储的量化宽松（QE）和缩表（QT），直接改变长端利率和市场上的资产供给。
• 前瞻指引（forward guidance）：央行对未来利率路径的表态。美联储的点阵图（dot plot）是最直观的一种。
• 贷款市场报价利率（loan prime rate，LPR）：中国的贷款定价基准，由报价行报出，事实上锚定 7 天逆回购利率。

容易混的地方有两个。一是央行操作利率和市场利率不是一回事。DR007、Shibor、美国的 SOFR 是市场成交出来的利率，围着政策利率波动，详见第 29 章。二是“降息”在中国可以指三件事：降 7 天逆回购利率、降 LPR、降结构性工具的利率。新闻标题只写“降息”时，要看清降的是哪个。

6.2 数据从哪来

市场	发布方	发布时间（北京时间）	免费在哪看	会不会修订
中国	中国人民银行	公开市场操作每个工作日公告；降准、降息不定期，常在收盘后或国新办发布会上宣布	人民银行官网“公开市场业务”“货币政策”栏目	不修订
中国	全国银行间同业拆借中心	LPR 每月 20 日 9:00，遇节假日顺延	中国货币网	不修订
日本	日本银行	每年 8 次会议，第二天公布决议，时间不固定，多在 10:30 到 12:00 之间；总裁记者会 14:30（东京时间 15:30）	日本银行官网“金融政策決定会合”栏目	不修订
美国	美联储 FOMC	每年 8 次会议，第二天声明在 2:00（夏令时）或 3:00（冬令时），记者会晚半小时；对应美国东部时间 14:00 和 14:30	美联储官网 FOMC 日历	不修订

LPR 的发布时刻 2024 年 7 月 22 日起由 9:15 改为 9:00，读更早的资料时要注意。

配套文件同样重要：

• 人民银行：每季度的《货币政策执行报告》、货币政策委员会季度例会新闻稿、季度金融数据发布会。
• 日本银行：1、4、7、10 月的会议同时发布展望报告（経済・物価情勢の展望），含委员的增长和通胀预测；会后约一周发布“主要意见”（主な意見），下次会后发布议事要旨。
• 美联储：3、6、9、12 月的会议附经济预测摘要（Summary of Economic Projections，SEP），点阵图就在里面；会议纪要在会后三周发布。

市场对央行的预期也有数据：美国看联邦基金利率期货隐含的加减息概率，中国看利率互换（FR007 互换）和国债期货，日本看隔夜指数掉期（OIS）。

6.3 底层原理

央行改变利率，要通过五条路走到股价上。先看图，再逐条讲。

第一条，折现率。 股票的价值是未来现金流的折现，无风险利率是折现率的一部分。长端利率上升，同样的盈利就值得少了。远期现金流占比越高的公司，比如成长股和科技股，对利率越敏感。这条路走的是长端利率，所以央行要先影响收益率曲线，第 7 章细讲。

第二条，盈利。 利率上升提高企业的贷款成本和居民的房贷成本，压低投资和消费，几个季度后体现在盈利上。银行是例外：加息初期贷款利率比存款利率涨得快，息差扩大，所以日本这一轮加息里银行股常常跑赢大盘。

第三条，汇率。 一国加息、另一国不动，利差扩大，资金流向高利率货币。日元和日经 225 的关系就是这条路：日本加息、美国降息，日元升值，日本出口企业的海外利润换成日元后缩水，日经承压。第 8 章专门讲。

第四条，杠杆和套利资金的成本。 融资买股票的人、做期现套利的机构、借低息货币买高收益资产的套息交易者，都对短端利率敏感。短端利率上升，这些仓位的持有成本上升，最脆弱的先平仓。2024 年 7 月 31 日日本银行加息，之后美国就业数据走弱，日元套息交易集中平仓，日经 225 在 8 月 5 日单日下跌 12.4%，就是这条路被集中触发的例子。期指的基差也挂在这条路上：资金成本变了，期现套利的理论价格就变了，见第 30 章。

第五条，预期和信号。 央行的决定也是一个信号。意外的降息可能被读成“央行看到了更坏的经济”，股市反而下跌；超出预期的一揽子宽松可能被读成“政策底已到”，引发急涨。2024 年 9 月 24 日，人民银行在国新办发布会上同时宣布降准、降息和支持股市的工具，A 股在之后几个交易日大涨，信号效应远超利率本身。

五条路速度不同。信号和汇率当天就反应，杠杆资金几天到几周，折现率随长端利率变，盈利要几个季度。读央行时，要分清市场眼下的反应走的是哪一条。

人民银行的利率体系

人民银行近几年在把调控框架从看数量转向看价格。2024 年 6 月起明确 7 天逆回购利率为主要政策利率；同年 7 月起 7 天逆回购改为固定利率、数量招标，MLF 操作挪到每月 LPR 公布之后，不再承担政策利率的角色；2025 年 3 月起 MLF 改为多重价位中标，不再有统一的中标利率。2024 年 10 月又创设了买断式逆回购，和 MLF 一起投放中期流动性。

这套体系里，7 天逆回购利率决定银行间短端利率的中枢。常备借贷便利（SLF）利率和超额准备金利率是利率走廊的上下限，市场利率被夹在中间。LPR 由报价行在 7 天逆回购利率的基础上加点报出，所以政策利率一降，LPR 通常在当月或下月跟降。降准不直接改利率，它释放银行的长期资金，降低银行的负债成本，同时传递宽松态度。

近期的水平：7 天逆回购利率 2024 年 7 月从 1.8% 降到 1.7%，9 月降到 1.5%，2025 年 5 月降到 1.4%，此后到 2026 年 10 月没有再动。LPR 在 2025 年 5 月降到 1 年期 3.0%、5 年期以上 3.5%，到 2026 年 9 月已连续 16 个月不变。2025 年 5 月同时降准 0.5 个百分点。2026 年 1 月下调过再贷款、再贴现利率，属于结构性工具，不动政策利率。

日本银行：从收益率曲线控制到加息

日本银行在 2013 年到 2024 年间用过几乎所有非常规工具，这段历史决定了今天读日本利率的方式。

收益率曲线控制（yield curve control，YCC，イールドカーブ・コントロール）是 2016 年 9 月引入的：短端政策利率定在 -0.1%，10 年期国债收益率目标定在 0% 左右，日本银行按需无限量买入国债来守住它。10 年期利率因此长期被钉住，不再反映经济。2018 年到 2023 年，容忍区间一步步放宽，2023 年 10 月把 1% 改成“参考”上限。2024 年 3 月，日本银行结束负利率和 YCC，同时停止新买 ETF 和 J-REIT。

此后政策利率一路上调：2024 年 7 月 0.25%，2025 年 1 月 0.5%，2025 年 12 月 0.75%，2026 年 6 月 16 日 1.0%，2026 年 9 月 18 日 1.25%，是 1995 年以来的最高水平。国债购买从 2024 年 8 月起按计划逐季减少，2026 年 6 月的中期评估决定 2026 年度内按原计划减，2027 年 4 月起维持每月约 2 万亿日元，不再继续减。2025 年 9 月，日本银行决定在市场上出售所持的 ETF，节奏很慢，按账面价值每年约 3300 亿日元。

YCC 结束后，日本 10 年期国债收益率重新由市场决定，超长期国债的收益率屡创新高。国债拍卖结果因此成了日内信息，见第 7 章。读 2024 年以前的日本利率数据时要记住：那段时间的长端利率是被央行钉住的，不能拿来和今天直接比。

美联储：利率、点阵图和资产负债表

美联储 2022 到 2023 年把联邦基金利率从接近零加到 5.25% 到 5.50%，2024 年 9 月开始降息，到 2025 年 12 月降到 3.50% 到 3.75%。2026 年在这个水平停了几次会，2026 年 9 月 16 日加息 0.25 个百分点到 3.75% 到 4.00%，是 2023 年以来首次加息。主席在 2026 年 5 月由凯文·沃什（Kevin Warsh）接任，5 月 22 日宣誓就职。

点阵图是全部参会者，含当年没有投票权的地区联储主席，各自对未来几年年末利率的判断，每人一个点。市场看的是中位数，以及中位数和期货定价的差距。点阵图不是承诺，只是当时信息下的个人预测，三个月后可能整体移动。

缩表是美联储让到期的国债和抵押贷款支持证券不再续投，资产负债表收缩，银行体系的准备金减少。2022 年 6 月开始，2024 年和 2025 年两次放慢，2025 年 12 月 1 日停止。随后美联储为保持准备金充足开始买入短期国库券，称为储备管理购买（reserve management purchases），官方不把它定义为宽松。准备金的多少影响美国的货币市场利率和流动性，第 11 章讲。

6.4 怎么读

央行决议最好放在预期里读。决定本身通常已被市场定价，价格只对和预期不一样的部分反应，见第 1 章“已定价”一节。

能做哪类分析

任务	能不能做	怎么用
【描述】	能	读出政策利率处在加息初期、加息末期、降息初期还是降息末期；参照系是决议前利率期货隐含的概率，以及实际利率和 SEP 长期利率中位数代表的中性利率
【归因】	部分	决议当天和之后几天的涨跌，能归到“和事前预期的差距”上；概率超过 80% 的决定已被定价，解释不了当天的涨跌，还要分清市场走的是五条传导路中的哪一条
【预判】	能	利率期货隐含的未来一年路径移动 50 个基点以上、长端同步时，对成长股有几周的预判力；周期阶段对几个月的估值方向有参考，但通胀反弹、央行由降转加会让它失效
【决策】	不适合	决议后第一分钟的方向常在发布会后反转，决议本身也不给失效位置；要配合技术面定止损，并按日历（第 12 章）在决议前控制仓位

日内

• 看什么：决议前后的短端利率和汇率。美联储决议在北京时间凌晨，美股在交易，日经期货在大阪交易所夜盘；日本银行决议多在东京午盘前后，日股在交易；人民银行的大动作多在收盘后或发布会上宣布，影响下一个交易日开盘。
• 参照系：决议前一天利率期货隐含的概率。概率超过 80% 的决定，按事前预期看就是已定价。
• 典型信号：【预判】利率不变但声明转鹰，美国 2 年期国债收益率上行、美元走强，美股和日经期货下挫。【归因】日本银行加息而日元走弱，说明市场读到的是“之后会加得慢”，日经反而可能上涨。
• 失效情况：决议后几分钟的方向，常在发布会后反转。美联储声明和发布会差半小时，日本银行决议和记者会差几个小时，不要拿第一分钟的波动下结论。

波段（几天到几周）

• 看什么：利率期货定价的未来几次会议路径有没有移动，股指是否跟着这个移动走。
• 参照系：市场定价的未来 12 个月累计加减息幅度，和会议前比。
• 典型信号：【预判】一次会议让未来一年的降息预期多出 50 个基点以上，且长端利率同步下行，成长股和高估值板块通常在几周内得到支撑。【预判】人民银行降准、降息和其他政策一起出台，A 股的反应往往比单独降准大得多。
• 失效情况：宽松来自经济明显变差时，盈利下修会抵消折现率下降，股市可能先涨后跌。

中长线（几个月以上）

• 看什么：利率周期的方向和阶段：加息初期、加息末期、降息初期、降息末期。
• 参照系：政策利率减去通胀得到的实际利率，以及中性利率的估计。美联储在 SEP 里给出长期利率的中位数，可以当作中性利率的参照。
• 典型信号：【描述】加息接近尾声、实际利率已高时，估值压力在减弱。【预判】降息开始后如果经济没有陷入衰退，股市中期表现通常较好。
• 失效情况：通胀反弹迫使央行重新收紧。2026 年美联储由降转加就是一例，靠“降息周期”做的中长线判断要随时复核。

6.5 各市场差异

A 股：政策利率调整频率低，一年一两次，每次 10 个基点左右，单次对估值的影响小。真正推动 A 股的是政策组合的信号意义和流动性预期。日常要看公开市场操作的净投放和资金利率，这属于资金面，第 29 章讲。降准、降息常在周五收盘后或长假前宣布，影响下一个交易日的开盘。

日股：日本银行正处在加息周期，每次会议都是日内事件。决议公布时间不固定，常落在东京时间 11:30 到 12:30 的午休里，下午开盘集中反应。加息对银行和保险股偏正面，对房地产和高负债公司偏负面，对出口股主要通过日元起作用。

美股：美联储决议在美股交易时段内，反应最直接。利率敏感度按行业差别很大：长久期的科技成长股和小盘股最敏感，银行看收益率曲线的斜率。点阵图和发布会的措辞常常比利率决定本身更能推动市场。

中国期指：央行信息通过两条路影响期指。一是指数本身，和 A 股一样。二是基差，资金利率变化改变期现套利的持有成本，见第 30 章。央行收盘后宣布的宽松，第二天期指 9:30 开盘时先于现货反映；IM 和 IC 对流动性预期更敏感。

日经期货：大阪交易所夜盘覆盖美联储决议时刻，北京时间凌晨 2:00 或 3:00 的决议直接在夜盘里定价，日盘开盘前已经消化。日本银行决议在日盘内。两家央行同一周开会时，日元的方向往往是日经期货当周最大的变量。

项目	A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
主要看的央行	人民银行，兼看美联储	日本银行和美联储	美联储	人民银行	日本银行和美联储
决议时点	不定期，多在收盘后	日盘内，常在午休	交易时段内	不定期，多在收盘后	美联储在夜盘，日本银行在日盘
当前方向（2026-10）	偏宽松，政策利率不动	加息	由降转加	偏宽松，政策利率不动	加息
最敏感的板块或品种	高股息、券商、小盘	银行、出口、地产	科技成长、小盘、银行	IM、IC 的基差	受日元影响大的出口权重股
主要传导路径	信号和流动性	汇率和银行息差	折现率	资金成本和信号	汇率和套息交易

6.6 常见误读

误读：降息就是利好，股市会涨。

为什么错：价格只对超出预期的部分反应。已被充分定价的降息，公布后可能利好出尽。降息如果是因为经济急剧恶化，盈利下修会超过折现率下降的好处。

正确读法：先看决议和事前预期的差距，再看降息的原因。预防式降息和衰退式降息对股市的影响可能方向相反。

误读：央行利率不动，就没有新信息。

为什么错：声明措辞、投票分歧、经济预测和发布会都可能改变市场对下几次会议的预期。2026 年 7 月美联储维持利率不变，但投票是 9 比 3，克利夫兰、明尼阿波利斯、达拉斯三位地区联储主席主张加息 0.25 个百分点。这比利率本身更值得注意，9 月会议随即加息。

正确读法：把每次声明和上次逐句对比，看投票结果和预测的变化，用利率期货隐含路径的移动衡量偏鹰还是偏鸽。

误读：点阵图就是美联储的利率计划。

为什么错：点阵图是每位参会者的个人预测，包括当年没有投票权的人，也不说明各自的假设。历史上点阵图中位数和后来的实际路径常常差得很远。

正确读法：把点阵图当成当前条件下委员们的倾向，重点看中位数相对上次的移动方向和分歧大小，不当作承诺。

误读：日本加息一定让日元升值、日经下跌。

为什么错：日元由日美利差决定，不只看日本。日本加息但被读成“之后加得慢”，或者美国同时加息，日元可能反而走弱。

正确读法：看日美两边政策利率预期的相对变化，用 2 年期日美利差判断日元的方向，再推到日经，见第 8 章。

误读：降准等于降息。

为什么错：降准改变的是银行可用资金的数量，不直接改变政策利率和 LPR。它能降低银行负债成本、压低市场利率，但幅度和效果都不同于 LPR 调整。

正确读法：降准看资金利率和同业存单利率的反应，降息看 7 天逆回购和 LPR 的调整，两者同时出现时信号最强。

6.7 和其他信息的关系

• 和收益率曲线：央行定短端，长端由市场的增长和通胀预期加期限溢价决定。央行的决定有没有被长端认可，看第 7 章的期限利差。
• 和汇率：利差变化最先体现在汇率上。对日经来说，央行信息基本都要经过日元这一步，见第 8 章。
• 和增长、通胀数据：央行是对数据作反应的。读第 9 章增长和第 10 章通胀的数据时，要问的是“这个数会不会改变央行的下一步”。
• 和货币信用：央行放出的钱有没有变成贷款，看第 11 章的社融和 M1、M2。
• 和资金面：日常的公开市场操作、DR007、Shibor 属于资金面，第 29 章讲。中长线看央行，短线看资金利率。
• 和期指基差：资金利率是期现套利成本的一部分，见第 30 章。
• 矛盾时信谁：央行表态和市场定价不一致时，几天内价格跟市场定价走，几周到几个月里往往是央行说了算。2023 年以来美国市场多次提前定价降息、又被美联储推回，就是这个道理。
• 日历：各央行的会议日期见第 12 章和附录 B。

6.8 深入阅读

• 中国人民银行：公开市场操作公告、货币政策执行报告、降准降息公告。
• 中国货币网：LPR、Shibor 和银行间回购利率的官方发布。
• 日本银行 金融政策決定会合：历次决议原文、展望报告、主要意见和议事要旨。
• 美联储 FOMC 会议日历：会议日期、声明、纪要和含点阵图的经济预测摘要。
• CME FedWatch：由联邦基金利率期货推算的每次会议加减息概率。