第 9 章 · 增长与景气
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 宏观面 | 月到年 | 每周、每月、每季 | 中，发布时刻为高 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
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核对时间：2026-10
增长和景气数据回答的问题是：经济现在是在加速还是减速，企业的订单和居民的收入往哪走。它们决定的是盈利这个股价的分子，又通过央行影响利率这个分母。短线交易者关心的是发布那一刻的“超预期”，中长线投资者关心的是拐点。本章讲清中国、日本、美国最重要的几项增长数据，它们各自领先还是滞后，以及为什么“好数据”有时让股市跌。
9.1 是什么
Section titled “9.1 是什么”国内生产总值（GDP，Gross Domestic Product）：一国在一段时间内生产的最终产品和服务的价值。各国口径的关键差别在于增速怎么写：
中国：实际同比增速，例如"二季度同比增长 5.2%"美国：实际环比折年率（SAAR），例如"二季度增长 3.0%"，含义是"按这个季度的速度走一年"日本：实际环比和环比折年率都公布，新闻多报环比折年率美国的 3% 和中国的 5% 不能直接比。环比折年率约等于环比增速乘 4，波动比同比大得多。
采购经理指数（PMI，Purchasing Managers’ Index）：向企业采购经理发问卷，问本月比上月好、一样还是差，然后合成一个扩散指数（diffusion index）：
分项指数 = 回答"增加"的比例 + 0.5 × 回答"不变"的比例（×100）50 = 荣枯线：高于 50 表示比上月扩张，低于 50 表示收缩PMI 衡量的是“变化的方向和普遍程度”，不是规模。从 49 升到 49.5 仍是收缩，只是收缩的企业变少了。中国官方制造业 PMI 由五个分项加权：新订单 30%、生产 25%、从业人员 20%、供应商配送时间 15%（取反向）、原材料库存 10%。美国 ISM 制造业 PMI 由新订单、生产、就业、供应商交付、库存五项等权平均。
工业增加值：中国规模以上工业企业（年主营业务收入 2000 万元以上）的增加值实际同比增速，衡量工业产出。
社会消费品零售总额（社零）：中国企业卖给个人和社会集团的消费品总额，名义同比增速，含价格因素，也含汽车、餐饮。
日本短观（Tankan，日文“全国企業短期経済観測調査”）：日本银行每季度对约一万家企业的调查。最受关注的是大企业制造业业况判断 DI：
业况判断 DI = 回答"良い"（好）的比例 − 回答"悪い"（差）的比例短观还问企业下一期的预期、设备投资计划、价格预期，以及企业计划所用的假设汇率（想定為替レート），这一项直接连着第 8 章。
美国 ISM PMI：美国供应管理协会（ISM，Institute for Supply Management）编制的制造业和服务业 PMI，50 为荣枯线。
非农就业（Nonfarm Payrolls）：美国劳工统计局（BLS）每月就业报告里的非农业部门新增就业人数，来自企业调查。同一份报告里还有来自家庭调查的失业率和平均时薪。
初请失业金人数（Initial Jobless Claims）：美国每周首次申请失业救济的人数，是最高频的劳动力市场数据。
9.2 数据从哪来
Section titled “9.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | 国家统计局、中国物流与采购联合会 | 官方 PMI：每月最后一天 9:30 | 国家统计局网站“数据发布” | 基本不修订，季节调整因子每年更新 |
| 中国 | 标普全球（S&P Global） | RatingDog 中国 PMI（原财新 PMI）：每月第一个工作日 9:45 | 标普全球 PMI 发布页 | 不修订 |
| 中国 | 国家统计局 | 工业增加值、社零、固定资产投资：每月 15 日前后 10:00；1、2 月合并在 3 月发布；季度首月同日发布上季 GDP | 国家统计局网站和发布会 | GDP 有初步核算、初步核实、最终核实三轮修订 |
| 日本 | 日本银行 | 短观：4 月初、7 月初、10 月初、12 月中旬，日本时间 8:50，即北京时间 7:50 | 日本银行网站“短観” | 前期数据不修订 |
| 日本 | 内阁府 | GDP 一次速报：季后约一个半月，北京时间 7:50；约一个月后二次速报 | 内阁府经济社会综合研究所网站 | 二次速报和年度推算会修订 |
| 美国 | ISM | 制造业：每月第一个工作日美国东部时间 10:00；服务业：第三个工作日 | ISM 网站（部分细项收费） | 季节调整因子每年修订 |
| 美国 | 劳工统计局 | 就业报告：通常每月第一个周五美国东部时间 8:30 | BLS 网站“Employment Situation” | 前两个月每月修订，每年还有基准修订 |
| 美国 | 劳工部 | 初请失业金：每周四美国东部时间 8:30 | 劳工部网站“Weekly Claims” | 前一周数据次周修订 |
| 美国 | 经济分析局（BEA） | GDP 预估值：季后约一个月美国东部时间 8:30；之后两次修订 | BEA 网站 | 每季三轮，另有年度修订 |
美国东部时间 8:30 是北京时间夏令时 20:30、冬令时 21:30；东部时间 10:00 是北京时间 22:00 或 23:00。
中国另一个私营 PMI 需要说明：2025 年 7 月以前它叫“财新中国 PMI”，2025 年 8 月起改名为“RatingDog 中国 PMI”。编制方一直是标普全球，样本和方法不变，历史数据可以连着用。老资料和一些行情软件仍沿用“财新”的叫法。
美国政府停摆会打断数据发布。2025 年 10 月 1 日到 11 月 12 日的停摆持续 43 天，是美国历史上最长的一次。期间 BLS 和 BEA 的多项数据推迟发布，10 月的家庭调查没有采集，那个月没有失业率。用这段时间的数据做历史比较时要注意缺口。
下图把这些数据放进一个月的时间顺序里。
9.3 底层原理
Section titled “9.3 底层原理”增长数据怎么进入股价
Section titled “增长数据怎么进入股价”股价可以拆成两部分看：盈利是分子，折现率是分母。增长数据同时动这两头。
- 分子这条路：订单增加，企业生产和招工，居民收入增加，消费扩大，企业收入再增加。最终体现为企业盈利上调。这条路慢，通常要一到两个季度才进入财报。
- 分母这条路：增长强，央行担心过热，利率预期上升，折现率上升，估值被压缩。这条路快，数据发布几秒后就在国债收益率和股指期货上体现。
两条路方向相反时，股市怎么反应取决于当时市场更担心什么。经济偏弱、市场担心衰退时，好数据意味着盈利有保障，股市涨。通胀偏高、市场担心央行继续紧缩时，好数据意味着降息推迟，股市可能跌。这就是“好消息是坏消息”（good news is bad news）。2022 年美国加息周期里，强劲的非农数据常常让美股下跌，就是分母这条路占了上风。
谁领先，谁滞后
Section titled “谁领先，谁滞后”增长数据有先后。先动的是问卷和订单，后动的是产出和就业，最后是 GDP。
| 位置 | 数据 | 原因 |
|---|---|---|
| 领先 | PMI 新订单、ISM 新订单、短观的预期 DI | 问的是企业现在接到的单和对下一期的判断 |
| 同步 | 工业增加值、PMI 生产分项、零售销售 | 反映当期的产出和销售 |
| 滞后 | 非农就业、失业率、GDP | 企业确认订单变化后才调整招聘；GDP 是季度汇总，且发布晚 |
图中两条线的数据都是示意。先见顶的一条是 PMI，后见顶的一条是工业企业利润增速，折算到了同一刻度。PMI 在 9 月见顶，利润增速到次年 1 月才见顶，晚了约四个月。股市通常在领先指标的拐点附近开始反应，而不是等 GDP 确认。
为什么就业数据对美股这么重要
Section titled “为什么就业数据对美股这么重要”美联储有两个法定目标：充分就业和物价稳定。所以美国就业数据直接进入美联储的反应函数。劳动力市场降温，美联储才有降息理由；失业率快速上升，市场会开始担心衰退。
萨姆规则（Sahm Rule）是一条经验规则：失业率的三个月移动平均比过去 12 个月的最低值高出 0.5 个百分点，历史上美国经济基本都已在衰退中。2024 年 8 月 2 日公布的 7 月就业报告触发了这条规则，是第 8 章讲的日元套息平仓的触发事件之一。之后美国并没有进入衰退，这条规则的作者本人也说过这次的触发有劳动力供给增加的特殊原因。所以它是一个提醒，不是结论。
初请失业金为什么值得每周看：企业裁员先表现为人们去申请失业金，一个月后才进入非农。初请的四周移动平均持续上行，比单周的跳动更有意义。
中国的增长数据和股市为什么经常不同步
Section titled “中国的增长数据和股市为什么经常不同步”中国的 GDP 增速长期贴近年初定下的目标，季度间的波动小，市场对它的反应通常不大。真正影响 A 股的是结构：
- 地产、基建、制造业投资各自往哪走，决定周期股和银行的盈利。
- 社零和服务消费决定消费股。
- PMI 的新出口订单分项反映外需。
- 名义增速比实际增速对企业利润更重要。实际增长 5%、但物价下跌 1%，企业的收入只增长 4% 左右。2023 年以来中国名义 GDP 增速多个季度低于实际增速，这种“量增价减”压低了上市公司的利润增速，也解释了为什么 GDP 达标而 A 股盈利不好（第 10 章讲 GDP 平减指数）。
9.4 怎么读
Section titled “9.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 分开读水平和方向：PMI 是否在 50 以上、是否连续改善，短观 DI 的变化方向；超预期多少要和历史预测误差的标准差比 |
| 【归因】 | 部分 | 发布当刻的跳动能归到超预期上；但同一个好数据在担心衰退时是好消息、担心通胀时是坏消息，要看两年期收益率判断市场选了哪条路 |
| 【预判】 | 能 | 主要通过“会不会改变央行或政策的下一步”起作用，时效几天到几周；PMI 新订单减库存、短观连续两季改善对盈利周期有一到几个季度的领先，领先期不稳定 |
| 【决策】 | 不适合 | 首次公布值会修订，第一反应常在 15 到 30 分钟内被修正；要配合日历（第 12 章）控制发布前后的仓位，用价格确认后再动 |
看什么：发布时刻的实际值和市场一致预期的差，即“超预期”多少（第 12 章讲怎么算）。
参照系：美国非农的市场一致预期由彭博、路透等汇总分析师预测得出。超预期程度要和历史上预测误差的标准差比，单看绝对数没有意义。非农的月度预测误差常在几万人量级，误差在一个标准差以内的结果，市场反应通常有限。
典型信号：
- 【描述】美国非农、ISM 发布时，日经期货在夜盘、A50 期货和美股期货同时反应。北京时间 20:30 或 21:30 发布的非农，是日经期货夜盘一周里波动最集中的时刻之一。
- 【预判】中国官方 PMI 在 9:30 发布，正好是 A 股和中国期指开盘的时刻。PMI 回到 50 以上或者新订单分项明显改善，对周期股和 IH、IF 的开盘情绪有影响。
- 【预判】短观在北京时间 7:50 发布，日经期货已经在日盘交易。大企业制造业 DI 和市场预期的差距会影响开盘前后的方向。
失效情况：同一时刻有更大的事件（央行决议、地缘冲突）时，增长数据的影响被淹没。非农报告里的总人数和失业率、时薪方向矛盾时，市场的第一反应常常被修正，要等 15 到 30 分钟看收益率是否企稳。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”看什么：数据有没有改变市场对央行下一步的预期。美国看联邦基金利率期货隐含的降息概率在数据前后怎么变；中国看数据是否让市场预期“稳增长政策加码”。
参照系：利率期货隐含概率的变化幅度，美国两年期国债收益率在数据日的变动是否超过近一年日均变动的两倍。
典型信号：
- 【归因】中国数据连续偏弱，同时出现政策加码的预期，A 股常出现“数据差、指数反而涨”的情况。数据差到一定程度，政策预期的分量会超过盈利的分量。2024 年 9 月下旬的政策转向前，宏观数据正是连续偏弱。
- 【预判】美国数据转弱，但仍在“软着陆”区间，降息预期升温，美股成长股通常受益。数据转弱到衰退区间，盈利担忧会接管，美股整体承压。
失效情况：市场已经充分定价的政策预期（第 1 章讲“已定价”），数据再差也推不出新的涨幅。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”看什么：领先指标的拐点和趋势。
参照系：
- PMI 新订单减去产成品库存的差值，是常用的库存周期领先指标。差值从负转正，常领先工业生产回升。这是经验关系，需要和信贷数据（第 11 章）互相验证。
- 短观大企业制造业 DI 的方向，和日本企业的经常利润增速、日经 225 的盈利预测方向在过去几十年里大体同步。DI 连续两个季度改善比单季的绝对水平更有信息。
- 美国 ISM 制造业 PMI 和标普 500 的盈利增速大体同向，ISM 常被认为领先盈利增速一到几个季度，领先期并不稳定。这是卖方研究中常见的经验观察，没有固定规律，近年服务业占比上升，制造业 PMI 的代表性在下降。
典型信号：【预判】PMI 从低位连续回升，并伴随信贷扩张，是盈利周期上行的早期条件。失效情况：这种关系在疫情、供应链冲击等时期会被扭曲，比如 2021 年供应商配送时间拉长让 PMI 虚高。
9.5 各市场差异
Section titled “9.5 各市场差异”A 股：官方 PMI 和 RatingDog PMI 都要看，前者大样本、偏大中型国企，后者样本小、偏中小企业和出口企业，两者分化时说明大企业和中小企业冷暖不同。月中的工业增加值、社零、固定资产投资、地产数据一起发布，信息集中在一个上午。A 股对单个数据的反应通常不如对政策的反应大。
日股：短观是最重要的季度景气数据，日本银行议息时会参考它。日本 GDP 的季度波动大且修订多，市场反应一般。日本的景气更多受外需和汇率影响，看日股要同时看美国和中国的增长数据。另有标普全球编制的日本 PMI（冠名 au Jibun Bank），月初发布，可作补充。
美股：增长数据对美股的影响最直接，因为美联储的双重目标把就业和政策挂钩。非农、ISM、初请、零售销售、GDP 都是高关注数据。美股要特别注意修订：非农前两个月的数据每月修订，年度基准修订有时会把过去一年的就业增量下调几十万人。
中国期指：PMI 和月中数据在交易时段内发布，期指在发布时即时反应。IH、IF 对增长数据和政策预期更敏感；IC、IM 受流动性和风险偏好影响更大，对单个宏观数据反应较弱。
日经期货：美国的增长数据对日经期货的影响常常大于日本本国数据。美国数据在大阪夜盘时段发布，美元兑日元同时变动，通过第 8 章讲的汇率路径叠加影响。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 最受关注的增长数据 | 官方 PMI、月中经济数据 | 短观、美国数据 | 非农、ISM、初请、GDP | 同 A 股 | 美国非农和 ISM、短观 |
| 发布在交易时段内 | PMI 9:30 和月中数据 10:00 都在 | 短观 7:50 在日盘前段 | 8:30 在开盘前一小时，ISM 在盘中 | 是 | 美国数据落在夜盘 |
| 反应主要通过 | 政策预期 | 汇率和外需 | 美联储预期 | 政策预期 | 美国利率和日元 |
| 修订影响 | 小 | GDP 修订大 | 非农和 GDP 修订大 | 小 | 跟随美国 |
9.6 常见误读
Section titled “9.6 常见误读”误读：PMI 从 49 升到 49.8，说明经济在扩张。
为什么错：低于 50 仍然表示比上月收缩，只是收缩的企业比例在减少。
正确读法：分开读“水平”和“方向”。水平看是否在 50 以上，方向看是否连续改善。方向对股市的意义常常大于水平，因为市场交易的是变化。
误读：中国 GDP 增速达标，A 股的盈利就没问题。
为什么错：上市公司的利润按名义值计。实际增速达标但物价下跌时，名义增速更低，企业收入和利润增长更慢。
正确读法：同时看名义 GDP 增速和 PPI（第 10 章）。名义增速回升，才是上市公司盈利改善的宏观基础。
误读：美国就业强劲，美股应该上涨。
为什么错：在通胀偏高的阶段，强劲就业意味着美联储降息推迟，折现率上升的影响可能超过盈利改善。
正确读法：先判断市场当时最担心的是衰退还是通胀。担心衰退时，好数据是好消息；担心通胀时，好数据可能是坏消息。看数据发布后两年期国债收益率的方向，可以判断市场选了哪条路。
误读：非农公布的数字就是事实。
为什么错：非农是抽样调查，首次公布后有两次月度修订和年度基准修订，有时累积修订量会改变趋势判断。
正确读法：看三个月平均和修订方向。连续几个月下修，比单月首次公布值更能说明劳动力市场在降温。
误读：短观 DI 为正，说明日本企业盈利在增长。
为什么错：DI 是“觉得好的企业比例减去觉得差的比例”，衡量的是判断的普遍程度，不是盈利增速。DI 水平的高低还和长期结构有关，跨年代直接比水平意义有限。
正确读法：看 DI 的变化方向和企业对下一期的预测 DI。预测 DI 低于当期 DI 说明企业对前景转谨慎。
9.7 和其他信息的关系
Section titled “9.7 和其他信息的关系”- 和通胀（第 10 章）：增长和通胀合起来决定央行的方向。增长强、通胀高，央行偏紧；增长弱、通胀低，央行偏松。只看增长不看通胀，判断不了央行。
- 和利率与央行（第 6 章）：增长数据的市场反应最终要看它改变了多少利率预期。
- 和货币与信用（第 11 章）：中国的信贷和社融领先于工业生产和 PMI。信贷扩张而 PMI 还没回升，是值得留意的早期组合。
- 和宏观日历（第 12 章）：发布时间表和超预期的计算方法在第 12 章。
- 和一致预期（第 21 章）：宏观数据转好，最后要落到分析师上调盈利预测才算真正进入基本面。宏观好转而盈利预测还在下调，说明传导还没完成。
- 和汇率（第 8 章）：美国增长强于其他国家，美元倾向走强；对日经来说，美国数据强常常意味着日元走弱，两条路叠加。
- 矛盾时信谁：领先指标和滞后指标矛盾时，波段和中长线优先看领先指标的方向，滞后指标用来确认。官方 PMI 和 RatingDog PMI 矛盾时，不必选一个，矛盾本身就说明大企业和中小企业的冷暖不同。
9.8 深入阅读
Section titled “9.8 深入阅读”- 国家统计局 数据发布：GDP、官方 PMI、工业增加值、社零的发布稿和全年发布日程。
- 日本银行 短观：短观各期结果、业况判断 DI 和企业假设汇率（日文和英文）。
- 美国劳工统计局 就业报告：非农就业、失业率、平均时薪及修订说明。
- ISM 制造业 PMI 报告：美国制造业和服务业 PMI 的发布稿和分项。
- 美国经济分析局 GDP：美国 GDP 预估值、修订值和发布日程。
- FRED 圣路易斯联储经济数据库：初请失业金、萨姆规则指标等美国宏观序列的长期历史。