第 25 章 · 杠杆资金
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 资金面 | 日到月 | A 股和日股每个交易日，美股每月 | 中 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| ✓ | ✓ | ✓ | 间接 | 间接 |
核对时间：2026-10
杠杆资金回答的是“市场里有多少钱是借来的，借钱的人还能扛多少跌幅”。借来的钱在上涨时放大买盘，在下跌时变成不得不卖的卖盘。读杠杆数据，主要不是为了判断方向，而是为了判断行情有多脆弱、下跌时会不会出现踩踏。
25.1 是什么
Section titled “25.1 是什么”三个市场的杠杆数据，指的是券商借给投资者买股票的钱，以及借给投资者卖出的股票：
| 市场 | 制度名称 | 借钱买入的余额 | 借券卖出的余额 |
|---|---|---|---|
| A 股 | 融资融券（margin trading and securities lending） | 融资余额 | 融券余额 |
| 日股 | 信用取引（しんようとりひき） | 信用買い残（信用买余额） | 信用売り残（信用卖余额） |
| 美股 | 保证金账户（margin account） | 客户保证金账户的借方余额（debit balances），俗称保证金债务（margin debt） | 不在这组数据里，见空头仓位（第 37 章） |
几个衍生指标：
A 股：融资净买入 = 当日融资买入额 − 当日融资偿还额A 股：融资余额占流通市值 = 融资余额 / A 股流通市值A 股：融资买入占比 = 当日融资买入额 / 当日成交额日股：信用倍率 = 信用买余额 / 信用卖余额日股：信用评价损益率 = 信用买仓位的浮动盈亏 / 信用买仓位的买入金额美股：保证金债务同比 = 本月借方余额 / 去年同月借方余额 − 1维持担保比例（A 股）、委托保证金维持率（日本，委託保証金維持率）、维持保证金（美国，maintenance margin）是同一类概念：账户里的资产相对于借款的比例。跌破券商规定的线，就要补钱或被平仓。这条线决定了杠杆资金在下跌中什么时候变成被迫卖盘。
融券余额和日本的信用卖余额在本章只作为杠杆结构的一部分出现，它们作为空头仓位的读法在第 37 章。
25.2 数据从哪来
Section titled “25.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| A 股 | 上交所、深交所、北交所 | 下一个交易日早间、开盘前发布前一交易日数据 | 交易所官网融资融券栏目；行情软件的两融数据页 | 不修订 |
| A 股 | 中国证券金融公司 | 不定期 | 中证金融官网 | 不修订 |
| 日股 | JPX（JPX 总研） | 2026 年 9 月 28 日起每个交易日 15:00（当地 16:00）发布前一交易日的余额；此前为每周二 15:30（当地 16:30）发布上周五余额 | JPX 统计数据的信用取引余额栏目 | 不修订 |
| 日股 | JPX | 日々公表銘柄（每日公布余额的个股），按日公布 | JPX 官网 | 不修订 |
| 美股 | 美国金融业监管局（FINRA） | 每月第三周发布上月月末数据 | FINRA 官网 Margin Statistics 页面 | 偶有修订 |
JPX 公布频率的变化要单独记住。2026 年 9 月 25 日以前，市场整体和个股的信用取引余额每周公布一次，基准日是周五，下周第二个营业日发布。JPX 因信用余额统计系统更换，2025 年 12 月预告、2026 年 7 月 6 日确定变更日：9 月 28 日起改为每个营业日发布前一营业日收盘时的余额，个股数据分制度信用和一般信用，除股数外增加金额。旧的个股周末余额表随之停发。做跨越 2026 年 9 月的回测时，周频和日频两段要分开处理。
美股的数据最慢：月末数据要到下个月第三周才出来，有两到三周的滞后。它适合判断中长期的杠杆水平，不适合短线。
25.3 底层原理
Section titled “25.3 底层原理”杠杆是顺周期的
Section titled “杠杆是顺周期的”杠杆资金和价格之间有一个自我强化的循环。上涨时，担保物（账户里的股票）增值，维持担保比例升高，同样的担保物可以借更多的钱；赚钱效应又吸引新的人开户借钱。新增的融资买入推高价格，价格又让担保物继续增值。下跌时，这个过程反过来：
下跌循环比上涨循环快，原因在于它包含被迫的卖出。上涨时借钱是自愿的，有人会犹豫；下跌时平仓是强制的，券商在规定时间内必须卖出，不看价格。这就是踩踏（deleveraging spiral）：价格下跌引发强平，强平压低价格，又触发下一批账户的强平。
强平价位是可以估算的
Section titled “强平价位是可以估算的”杠杆账户的风险集中在一个可计算的价位上。以 A 股为例，假设一个账户用 100 万元自有资金，按 100% 的融资保证金比例再借 100 万元，全部买入股票：
| 股价相对买入价 | 股票市值 | 负债 | 维持担保比例 = 资产 / 负债 |
|---|---|---|---|
| 不变 | 200 万 | 100 万 | 200% |
| 下跌 20% | 160 万 | 100 万 | 160% |
| 下跌 30% | 140 万 | 100 万 | 140% |
| 下跌 35% | 130 万 | 100 万 | 130% |
如果券商的平仓线是 130%，这个账户在股价下跌 35% 时会被强平。当很多账户在相近时间、相近价位建仓时，它们的平仓线也会挤在一起。这就是为什么杠杆驱动的上涨之后，下跌往往在某个区间突然加速。
2019 年 8 月起，交易所取消了“平仓线不得低于 130%“的统一规定，改由券商和客户约定。实际上很多券商仍沿用 130% 左右，但各家不同，不能把 130% 当作全市场的统一线。
杠杆的规模由制度决定
Section titled “杠杆的规模由制度决定”杠杆资金的上限不完全由市场决定，监管的保证金比例直接决定了“一块钱能借多少”。A 股的融资保证金比例近年变过几次：
- 2015 年 11 月，从 50% 提高到 100%，在股灾之后降杠杆。
- 2023 年 9 月 8 日起，从 100% 降到 80%，支持市场活跃。
- 2026 年 1 月 19 日起，从 80% 提回 100%，只适用于新开的融资合约，已存续的合约按原规定执行。交易所表示这是逆周期调节。
保证金比例从 80% 调到 100%，意味着 100 万元担保物的最大融资额从 125 万元降到 100 万元。所以读融资余额的长期走势时，要把这些制度变动标在图上。监管上调保证金比例本身也是一个信号：监管认为杠杆偏热。
看得见的杠杆和看不见的杠杆
Section titled “看得见的杠杆和看不见的杠杆”官方的两融数据只是杠杆的一部分。其他杠杆不在这组数据里：
- 场外配资。2015 年 A 股股灾的重要推手是通过伞形信托和配资软件形成的场外杠杆，规模当时没有官方统计，清理配资引发了集中抛售。现在场外配资被持续打击，但不在任何公开数据中。
- 股票质押。大股东质押股票借款，股价跌破平仓线时也会被处置（第 28 章）。
- 期货和期权。期货本身就是保证金交易，杠杆远高于融资（第 4 章）。
- 杠杆 ETF。美股和日股都有两倍、三倍的杠杆 ETF，它们每天收盘前按当日涨跌再平衡：涨了要加仓，跌了要减仓，同样是顺周期的买卖，集中在收盘前。
- 外汇套息交易。借低息货币买高收益资产，2024 年 8 月日元套息交易平仓引发日经暴跌（第 8 章），这类杠杆在股票融资数据里看不到。
所以两融余额不高，不等于市场没有杠杆风险。
25.4 怎么读
Section titled “25.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出杠杆的水位和拥挤度，用余额占流通市值、融资买入占比的近三年分位和 2015 年的极值作参照 |
| 【归因】 | 部分 | 能解释急跌为什么加速、为什么在某个区间突然踩踏；但余额是收盘后数据，场外配资、股票质押、期货和套息杠杆都不在里面 |
| 【预判】 | 能 | 预判的是一旦下跌会有多快、强平是否已经出清，在几周到几个月有效；不预判方向，也不提示短线顶部 |
| 【决策】 | 不适合 | 说的是脆弱性而不是方向，平仓线各家券商不同；适合用来压低仓位，入场和止损要配合价格和波动 |
不适用。A 股和日股的杠杆余额是收盘后的数据，美股是月度数据，盘中看不到。日内能间接观察的是强平的痕迹：急跌中某一段成交突然放大、个股跌幅集中在融资余额高的标的，这和第 24 章讲的强平放量是同一个现象。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”- 看什么：A 股融资余额的日变化和 5 日、20 日累计变化；融资买入额占成交额的比例；日股信用买余额的周变化（2026 年 9 月起可以看日变化）、信用倍率、信用评价损益率。
- 参照系：融资买入占比和信用倍率都用近三年的分位比较。A 股融资余额占流通市值的比例，用 2015 年 6 月 18 日的约 4.27% 作为历史极端参照：2025 年 9 月 1 日两融余额约 2.30 万亿元，首次超过 2015 年的峰值，但占流通市值的比例只有约 2.42%（证券时报引 Wind 数据）。绝对余额创新高，不等于杠杆率创新高。
- 典型信号：
- 【预判】融资余额在几周内快速上升、融资买入占比处在近三年高位，同时成交额也在高位，说明上涨里杠杆的成分高，一旦反转，下跌会比上涨快。
- 【预判】日股信用评价损益率跌到 −20% 左右，说明信用买仓位普遍深度套牢，追证和强制了结大量发生，日本市场长期把这一带视为卖压出清的区域；损益率回到 0% 附近、信用买余额又大量堆积时，上方的解套卖压变重。
- 【归因】急跌之后融资余额大幅下降（几天内降幅处在历史前列），说明强平已经发生，被迫卖盘释放得比较充分。
- 失效情况：保证金比例等制度调整当周，余额的变化反映的是规则而不是情绪；指数大涨日的融资买入大，也可能是融资还款后的再借入，要看净买入；信用评价损益率的 −20% 是经验区域，2008 年和 2024 年 8 月这类极端行情会穿透它。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”- 看什么：A 股融资余额占流通市值；日股信用买余额的多年水平；美股保证金债务的规模、同比增速，以及它和总市值的比例。
- 参照系：各自的多年历史。美股保证金债务的阶段性高点出现在 2000 年 3 月、2007 年 7 月、2021 年 10 月附近，都接近当时的股市高点；2026 年 6 月的借方余额约 1.50 万亿美元（FINRA）。
- 【预判】典型信号：杠杆率处在多年高位，同时增速放缓或开始下降，说明借钱买的力量在衰竭，市场对利空的承受力在下降。杠杆率处在多年低位，说明这方面的风险已经释放。
- 失效情况：保证金债务和总市值同涨，绝对值创新高很常见，单看绝对值没有意义；美股保证金债务不含期货、期权、杠杆 ETF 和基于证券的贷款，机构杠杆的大部分不在这里。
25.5 各市场差异
Section titled “25.5 各市场差异”A 股。两融业务只对满足资产和经验门槛的投资者开放，标的证券由交易所划定。融资融券里融资占绝对多数：2024 年 7 月 11 日起转融券暂停，7 月 22 日起融券保证金比例提高到不低于 100%，融券余额已经很小，A 股的两融数据基本就是融资数据。数据每日公布，覆盖全部标的，可以细到个股，这是 A 股杠杆数据的优势。融资保证金比例 2026 年 1 月 19 日起由 80% 提回 100%。
日股。信用取引分两种：制度信用（制度信用）的条件由交易所规定，期限最长 6 个月；一般信用（一般信用）的条件由券商和客户约定，期限可以更长。委托保证金率最低 30%，且不低于 30 万日元，杠杆最多约 3.3 倍。日本个人投资者是信用交易的主力，所以信用买余额、信用倍率常被当作散户情绪和潜在卖压的指标。制度信用的 6 个月期限带来一个特有的现象：大量信用买仓位在高位建立后，6 个月后的期日前必须了结，形成可以预见的卖压。
信用倍率高（比如 5 倍以上），说明买方杠杆远多于卖方，将来要卖出了结的仓位多，上涨的阻力大；信用倍率低于 1 倍，说明卖方仓位多，将来要买回，可能带来轧空（第 37 章）。东证对信用交易过热的个股会实施“日々公表”和“增担保规制”（増担保規制），提高保证金比例，被列入规制往往意味着该股的短线投机已经过热。
美股。初始保证金由美联储的 Regulation T 规定为 50%，维持保证金由 FINRA 规则 4210 规定不低于 25%，券商普遍要求更高。保证金债务数据是券商汇总报给 FINRA 的月末余额，2010 年以前由 NYSE 发布。它只有月度、只有总量，不分个股，滞后两三周，只能用来看中长期的杠杆水位。美股的大部分杠杆在机构手里，通过主经纪商融资、衍生品和杠杆 ETF 实现，这些都不在 FINRA 数据中。FINRA 页面还给出客户现金和保证金账户的贷方余额（free credit balances），借方减贷方得到的“净保证金”更接近散户真实的杠杆程度。
中国期指和日经期货。期货本身就是保证金交易，没有“融资余额”这一项。股票杠杆数据对期指是间接信息：A 股融资盘大量强平时，期指的贴水往往会扩大（第 30 章）；日本信用评价损益率恶化到极端时，日经期货也处在恐慌阶段。期货自身的杠杆状况看持仓量和保证金调整（第 4 章、第 31 章）。
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 | |
|---|---|---|---|---|---|
| 数据名称 | 融资余额、融券余额 | 信用买余额、信用卖余额、信用倍率 | 保证金账户借方余额 | 没有，看持仓量 | 没有，看持仓量 |
| 频率 | 每日，可到个股 | 2026 年 9 月 28 日起每日，此前每周；可到个股 | 每月，只有总量 | — | — |
| 滞后 | 一个交易日 | 一个交易日 | 两到三周 | — | — |
| 杠杆上限 | 融资保证金比例 100%（2026 年 1 月 19 日起） | 委托保证金率 30% 起 | 初始 50%，维持 25% 起 | 期货保证金 | 期货保证金 |
| 主要使用者 | 个人为主 | 个人为主 | 个人和部分机构 | — | — |
| 特有现象 | 转融券暂停后融券很小 | 制度信用 6 个月期日 | 净保证金与贷方余额 | 融资强平时贴水扩大 | 信用恐慌与期货同步 |
25.6 常见误读
Section titled “25.6 常见误读”误读：融资余额创历史新高，说明市场和 2015 年一样危险。
为什么错：余额和市值同步增长，绝对值创新高很正常。2025 年 9 月两融余额超过 2015 年峰值，但占流通市值的比例约为 2015 年的一半多一点。而且 2015 年的主要风险来自数据之外的场外配资。
正确读法：看融资余额占流通市值、融资买入占成交额的比例，并和自身历史分位比较；同时关注监管有没有出手调整保证金比例。
误读：融资余额增加说明“聪明钱”在看多。
为什么错：融资的主力是个人投资者，融资余额往往跟随价格，而不是领先价格。上涨后余额才增加，是顺周期的结果。
正确读法：把融资余额当作结构和脆弱性的指标，而不是方向指标。余额快速增加说明行情对杠杆的依赖在上升，回调时下跌速度会更快。
误读：日本信用倍率高说明散户看多，所以要反着做。
为什么错：信用倍率高可能是因为信用卖余额很少，而不是信用买余额很多；某些个股的信用卖受借券条件限制，倍率天然偏高。
正确读法：信用倍率要拆开看分子和分母，同时看信用买余额相对该股日均成交量的倍数，它表示信用买仓位要几天才能卖完。
误读：美股保证金债务能提示短线的顶部。
为什么错：数据是月末余额，下月第三周才发布，滞后两到三周；高点出现在股市高点附近，但只有事后才能确认。
正确读法：把它当作中长期的杠杆水位，配合信用利差、波动率等其他数据判断周期位置，不用于短线择时。
误读：两融数据就是 A 股的全部杠杆。
为什么错：场外配资、股票质押、期货、结构化产品的杠杆都不在两融数据中。
正确读法：两融余额是可见杠杆的下限。遇到急跌时，同时留意股票质押平仓、期指贴水突变这类间接痕迹。
25.7 和其他信息的关系
Section titled “25.7 和其他信息的关系”- 和成交额一起读：融资买入占成交额的比例，直接衡量杠杆在成交里的分量（第 24 章）。
- 和空头仓位成对：融券余额、日本信用卖余额、美股空头比例，组成杠杆结构的另一半，读法在第 37 章。日本的信用倍率把两者合成一个数。
- 和市场利率相关：融资利率随市场利率变化，资金面收紧时杠杆成本上升（第 29 章）。
- 和期指基差互相印证：A 股融资盘踩踏时，期指贴水常常同时扩大，两者一起出现说明是被迫卖出，而不是基本面的突然变化（第 30 章）。
- 和政策信号联动：保证金比例的调整属于监管政策（第 13 章），监管调整杠杆规则时，以监管信号为准。
- 矛盾时信谁：杠杆数据和价格方向矛盾时，比如价格上涨但融资余额下降，以价格和外资、ETF 等增量数据为准，说明上涨来自非杠杆资金，通常比杠杆推动的上涨更稳。
25.8 深入阅读
Section titled “25.8 深入阅读”- 上海证券交易所 融资融券：沪市融资融券汇总和个股明细，按交易日查询。
- 深圳证券交易所 融资融券：深市融资融券余额与交易明细。
- JPX 信用取引残高等：日本信用买卖余额、个股信用余额和日々公表銘柄。
- FINRA Margin Statistics：美国客户保证金账户借方余额和贷方余额的月度数据。
- 中国证券金融股份有限公司：转融通业务规则和相关统计。