第 20 章 · 估值指标
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 基本面 | 季到年 | 每个交易日（价格变）、每季（分母变） | 低 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| ✓ | ✓ | ✓ | 间接 | 间接 |
核对时间：2026-10
估值指标回答“为这份盈利、这份净资产、这份分红，市场现在付了多少钱”。它不告诉你明天涨跌，但决定了长期回报的起点，也决定了坏消息来时价格有多少下跌空间。本章讲常用估值指标的口径、它们背后的定价逻辑、整体市场估值分位怎么算，以及两个跨市场的典型问题：日本大量公司市净率低于 1，美股长期估值偏高。
20.1 是什么
Section titled “20.1 是什么”市盈率 PE = 总市值 / 归母净利润 = 股价 / 每股收益市净率 PB = 总市值 / 归母净资产市销率 PS = 总市值 / 营业收入企业价值 EV = 总市值 + 有息负债 + 少数股东权益 + 优先股 − 现金及等价物EV/EBITDA = 企业价值 / 息税折旧摊销前利润股息率 = 每股现金分红 / 股价PEG = 市盈率 / (盈利年增长率 × 100)盈利收益率 = 1 / 市盈率各指标适合的对象不同：
| 指标 | 适合 | 不适合 |
|---|---|---|
| 市盈率 | 盈利稳定的成熟公司 | 亏损公司、周期股在周期顶底 |
| 市净率 | 银行、保险、重资产周期股 | 轻资产公司，净资产反映不了价值 |
| 市销率 | 亏损的成长公司、收入稳定但利润波动的公司 | 利润率差别大的公司之间比较 |
| EV/EBITDA | 负债水平不同的公司之间比较、资本密集行业 | 银行和保险，它们的负债是原材料 |
| 股息率 | 分红稳定的公司和红利指数 | 不分红、靠回购回报股东的公司 |
| PEG | 成长股之间比较 | 低增长或增长不稳定的公司 |
三种时间口径
Section titled “三种时间口径”同一个市盈率，分母不同，数字差别很大：
| 口径 | 英文 | 分母 | 特点 |
|---|---|---|---|
| 静态 | LYR（last year reported） | 上一个完整会计年度的利润 | 最滞后，年报发布后才更新 |
| 滚动 | TTM（trailing twelve months） | 最近四个季度利润之和 | 每个季报后更新，最常用 |
| 预测 | Forward，常见 FY1、NTM | 分析师一致预期或公司预测的未来利润 | 最贴近市场定价，但依赖预测 |
A 股的季报是累计数，滚动利润 = 最近一期累计 + 上年全年 − 上年同期累计。
指数的估值怎么算
Section titled “指数的估值怎么算”指数估值有几种算法，结果可以差很多：
- 整体法：成分股总市值除以总利润。等于按市值加权的调和平均，大公司影响大。中证指数公司、标普道琼斯指数公司公布的指数市盈率都是这一类。
- 中位数：把每只成分股的市盈率排序取中间值。反映“典型公司”的估值，不受少数巨头影响。
- 算术平均：受极端值和亏损股影响太大，很少用。
亏损公司的处理也不一样：整体法里亏损直接减少总利润；中位数法通常剔除负值或把负值排在最高端。比较两个数据源的指数市盈率时，先确认算法一样。
日经平均是价格加权指数，它的市盈率有两个官方口径：加权平均（加重平均），即 225 只成分股的总市值除以总预测利润；指数基础（指数ベース），即日经平均指数值除以按指数规则算出的每股收益。两者可以相差好几倍。2026 年 7 月 21 日的一组数据是加权平均约 17.9 倍、指数基础约 23.8 倍。差异来自日经平均对高价股的权重远大于市值权重。日经期货交易者看的是指数本身，所以指数基础更贴近日经平均的实际价格。
20.2 数据从哪来
Section titled “20.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方与内容 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| A 股 | 中证指数公司：旗下指数的市盈率（静态、滚动）、市净率、股息率；按行业分类的行业市盈率 | 每个交易日收盘后 | 中证指数公司网站的指数估值和行业市盈率页面 | 分母随财报更新 |
| A 股 | 上交所、深交所：全市场和各板块的平均市盈率 | 每个交易日收盘后 | 交易所网站的市场概况和统计 | 同上 |
| 日股 | 日本经济新闻社：日经平均的预测市盈率（两种口径）、市净率、预测股息率 | 每个交易日收盘后 | 日经平均官方网站（日経平均プロフィル） | 随公司预测更新 |
| 日股 | 东证：按规模和行业的市盈率、市净率（規模別・業種別 PER・PBR） | 每月第 1 个营业日更新上月末数据，日本时间 13:00 | JPX 统计页面 | 一般不修订 |
| 美股 | 标普道琼斯指数公司：标普 500 的每股收益（经营利润和报告利润两种口径）与预测 | 随季报更新 | 标普道琼斯指数公司网站的标普 500 盈利与预测表 | 随财报和预测更新 |
| 美股 | 耶鲁大学席勒教授维护的周期调整市盈率（CAPE）长期序列 | 每月 | 席勒的数据页面 | 一般不修订 |
| 中国期指 | 对应指数的估值 | 同 A 股 | 中证指数公司 | 同 A 股 |
| 日经期货 | 日经平均的估值 | 同日股 | 日经平均官方网站 | 同日股 |
预测口径的一致预期主要来自付费数据商：A 股常用 Wind、Choice、iFinD；美股常用 FactSet、LSEG；日股常用 QUICK、Bloomberg。FactSet 每周公开一份标普 500 盈利和预测市盈率的简报，可以免费看（第 21 章）。
20.3 底层原理
Section titled “20.3 底层原理”倍数是怎么定出来的
Section titled “倍数是怎么定出来的”估值倍数不是随便给的。把一家公司看成未来分红的折现，用最简单的永续增长模型（Gordon growth model）推一下：
价格 P = 下一年分红 D / (r − g)市盈率 P/E = 分红率 / (r − g)市净率 P/B = (ROE − g) / (r − g)其中 r 是投资者要求的回报率，等于无风险利率加风险溢价；g 是长期增长率；分红率 = 1 − g / ROE。
这几个式子说明了倍数受什么驱动：
- 利率上升，倍数下降。
r在分母里。长期国债收益率上升，所有资产的估值都受压，长久期的成长股受压最大（第 6 章、第 7 章）。 - 风险溢价上升，倍数下降。恐慌时投资者要求更高的回报，
r上升，同样的盈利只值更低的价格。情绪通过这个渠道进入估值（第 44 章）。 - 增长预期上升，倍数上升，但前提是 ROE 高于
r。ROE 低于r的公司，增长越快毁灭的价值越多。 - 市净率的锚是 ROE 和
r的比较。ROE 等于r时，市净率等于 1；ROE 长期低于r，市净率低于 1 是合理的，不是便宜。
价格变化拆成两部分
Section titled “价格变化拆成两部分”价格变化 ≈ 估值倍数变化 + 盈利变化一年里指数涨 20%，可能是盈利涨 20%、估值不变，也可能是盈利不变、估值抬升 20%。前者更扎实，后者依赖情绪和利率。中长线判断行情的性质，先做这个拆分。
这个拆分也解释了周期股的反常：盈利在周期顶部最高，市盈率最低，看起来最便宜，接下来盈利下滑，价格跟着跌；盈利在底部接近零，市盈率极高，看起来最贵，其实往往是低点。所以周期股常用市净率，或用周期平均利润代替当年利润。
谁在用估值交易
Section titled “谁在用估值交易”- 资产配置资金：养老金、保险、主权基金按股票盈利收益率和国债收益率的差（股债收益差）在股债之间调配，估值通过这个渠道和利率挂钩（第 7 章）。
- 价值型基金和量化价值因子：系统性买入低估值、卖出高估值。它们在估值差拉大到极端时集中调仓，造成风格切换。
- 公司自己：估值低时回购，估值高时增发和减持（第 22 章、第 28 章）。这是估值的自我修正机制，也是一个可以观察的信号。
估值回归很慢。高估值可以持续多年，低估值也可以持续多年，估值本身几乎不提供时点。研究普遍发现，起点估值对未来十年回报的解释力明显，对未来一年回报的解释力很弱。席勒的周期调整市盈率最早就是用来说明这一点的。
整体市场估值分位的算法
Section titled “整体市场估值分位的算法”估值分位回答“现在的估值在历史上处于什么位置”。算法很简单，难在选择：
分位 = 窗口内估值小于或等于当前值的交易日数 / 窗口内总交易日数一个示意算例，说明窗口选择的影响：
| 窗口 | 交易日数 | 估值小于或等于当前值的天数 | 分位 |
|---|---|---|---|
| 近 5 年 | 1,215 | 851 | 70% |
| 近 10 年 | 2,430 | 1,020 | 42% |
| 指数发布以来 | 4,860 | 1,215 | 25% |
表中数字为虚构示意。同一个当前值，换个窗口，结论从“偏贵”变成“偏便宜”。
使用分位时要检查三件事：
- 成分和行业结构变了没有。沪深 300 里银行的权重下降、新能源和科技的权重上升，指数的合理估值中枢会跟着变；标普 500 的科技权重上升也一样。用结构已经变了的历史去比，分位会系统性偏高。
- 盈利是否在极端位置。盈利衰退时市盈率分位会偏高，此时同时看市净率分位。
- 利率环境是否可比。零利率时代的估值和高利率时代的估值放在一个窗口里，分位的含义会模糊。补充看股债收益差的分位，它把利率因素扣掉了（第 7 章）。
一般的做法：用滚动市盈率加市净率两个分位，窗口取 10 年左右，同时看股债收益差的分位。三者指向一致时，结论才可靠。
20.4 怎么读
Section titled “20.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 用滚动市盈率、市净率和股债收益差三个分位（窗口 10 年左右）读出贵贱，先检查窗口、指数成分和利率环境是否可比 |
| 【归因】 | 部分 | 用“价格变化 ≈ 估值倍数变化 + 盈利变化”拆分，能说明一段涨跌来自情绪和利率还是盈利；日内估值变化就是价格变化，解释不了短期涨跌 |
| 【预判】 | 能 | 中长线有预判力：起点估值对未来十年回报的解释力明显，对未来一年很弱；波段要等催化剂，没有催化剂时低估值可以继续变低 |
| 【决策】 | 不适合 | 估值几乎不提供时点，也不给止损；分位只当仓位的背景，时点靠资金面和政策面，失效位置靠技术面 |
不适用。日内只有价格在变，分母不变，估值的变化就是价格的变化，不提供额外信息。估值决定的是在极端位置上一条坏消息或好消息能引起多大反应，这属于波段和中长线的背景。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”- 看什么：估值作为背景，不作为触发器。看当前估值分位处于哪一段，再看有没有催化剂：财报、政策、资金流向。
- 参照系：本指数或本股近 10 年的估值分位；同行业公司的相对估值。
- 典型信号：【预判】估值处于历史低分位，同时出现政策或资金面的正面催化剂，反弹的幅度和持续性往往更大。2024 年 9 月下旬 A 股的政策转向发生在估值处于低位的背景下，就是这类组合。估值处于高分位时，利空消息引起的下跌更急。个股在财报后出现“估值重估”，即盈利预测不变而倍数变化，通常持续几周。
- 失效情况：没有催化剂时，低估值可以继续变低。处于下降趋势的指数，估值分位从 20% 跌到 5% 是常见的事。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”估值的主场在这里。
- 看什么：整体市场的估值分位、股债收益差、周期调整市盈率（美股）；个股的估值和自身历史、同业、ROE 的匹配程度。
- 参照系：历史分位。业内常把 20% 以下和 80% 以上当作低估和高估的分界，这是惯例，没有理论依据，窗口变了边界也要跟着重新看。个股的市净率用 ROE 和资本成本的关系检验，见 20.3。
- 典型信号：【预判】整体估值处于低分位、股债收益差处于高分位、盈利预测不再下调，三者同时出现时，未来几年的回报起点有利。估值高分位、盈利预测开始下调，是估值和盈利双杀的风险组合。
- 失效情况：结构性变化让历史分位失灵，比如利率体制改变、指数成分大换血。估值和价格可以长期偏离，单靠估值做中长线需要很长的持有耐心。
20.5 各市场差异
Section titled “20.5 各市场差异”- 口径以中证指数公司为基准。它的指数估值和行业市盈率是 A 股最常引用的公开数据，滚动市盈率和静态市盈率并列。行业市盈率最早在 2012 年开始发布，用于新股定价参考。
- 大小盘估值分化大。沪深 300 和上证 50 以金融和大盘蓝筹为主，市盈率低；中证 1000 和创业板指的市盈率高得多，亏损公司也多。中位数市盈率和整体法市盈率常常差出一倍。
- 银行长期破净。国有大行的市净率长期在 1 以下，原因是市场对资产质量和净息差下行的担忧，以及银行 ROE 的下降。证监会 2024 年 11 月 15 日发布《上市公司监管指引第 10 号——市值管理》，要求长期破净公司，即股票连续 12 个月每个交易日收盘价都低于最近一个会计年度经审计每股净资产的公司，制定并披露估值提升计划。这是 A 股版本的“市净率低于 1 要说明”。
- 红利估值。中证红利等指数的股息率是中长线资金常看的指标，和十年期国债收益率对比。
- 公司预测是预测口径的主要来源。日本公司在决算短信里给出全年预测，日经平均的预测市盈率和预测股息率主要基于这些预测。公司预测普遍偏保守，财年中上调是常态，所以年初的预测市盈率往往偏高（第 21 章）。
- 日经平均的两种市盈率见 20.1，不要拿加权平均口径去和标普 500 的整体法比，也不要和 TOPIX 混用。
- 东证的规模别、行业别统计每月一次，是看日本全市场和行业估值分布的官方来源。
日本市净率低于 1 的问题
Section titled “日本市净率低于 1 的问题”日本大量上市公司的市净率长期在 1 以下。2023 年 3 月东证指出，主板（Prime）市场约一半的公司 ROE 低于 8%、市净率低于 1；标准（Standard）市场的比例更高。
背后的机制可以用 P/B = (ROE − g)/(r − g) 解释：
- ROE 低于资本成本。日本企业利润率低，同时持有大量现金和交叉持股，净资产偏厚，ROE 被摊薄。ROE 低于投资者要求的回报，市净率低于 1 就是市场的合理定价。
- 净资产里有“不赚钱的资产”。现金和交叉持股按会计计入净资产，但投资者认为它们不会分给股东，打了折扣。交叉持股的浮盈还会让账面净资产偏高。
- 治理和资本配置。多元化经营、缺少对股东回报的承诺，市场给出折价。
东证在 2023 年 3 月 31 日要求主板和标准市场的上市公司“实现关注资本成本和股价的经营”（資本コストや株価を意識した経営の実現に向けた対応），分析自身的资本成本和资本收益率，披露改善计划。从 2024 年 1 月 15 日起，东证每月公布已披露计划的公司名单，按月末状况在次月 15 日前后更新。截至 2026 年 2 月末，主板约 93% 的公司、标准市场约 51% 的公司已经披露。公司的回应主要是增加回购和分红、出售交叉持股、设定 ROE 目标，激进投资者也借此施压。
读这件事的要点：
- 市净率低于 1 本身不是买入理由。ROE 不改善，市净率就没有理由回到 1 以上。看的是 ROE 改善的路径是否可信，以及回购和分红是否持续。
- 改善会同时改动分子和分母。回购和分红减少净资产，出售交叉持股兑现浮盈后再回购，ROE 上升、市净率上升，是这轮日股重估的主要机制之一。
- 东证名单和中期经营计划是可跟踪的信息。公司从“检讨中”变成“已披露”，计划里有没有具体的 ROE 目标和回购金额，都会成为股价的事件（第 13 章、第 22 章）。
作为起点，东证 2023 年 3 月提出要求时指出，主板约一半、标准市场约六成的公司 ROE 低于 8%、市净率低于 1。之后这个比例的变化，看东证跟进会议的资料。
- 一致预期最透明。预测市盈率是美股讨论估值的默认口径。标普道琼斯指数公司同时给经营利润（operating earnings）和报告利润（as reported earnings）两种口径的每股收益，前者剔除一次性项目，两者在衰退期可以差很多。
- 周期调整市盈率（CAPE，cyclically adjusted PE）用过去 10 年经通胀调整的平均利润作分母，平滑了周期，是看美股长期估值最常用的指标。
美股高估值的成因
Section titled “美股高估值的成因”美股的市盈率和市净率长期高于 A 股、日股和欧洲。原因可以分成几类：
- 行业结构。标普 500 里科技、通信服务等高利润率、高增长的行业权重大，前几大公司的市值占比很高。2026 年秋，信息技术板块占指数接近四成，前十大公司合计也接近四成，最新数值看标普道琼斯指数公司的指数资料。这些公司本身估值高，拉高了整体。
- 盈利能力更强。整体利润率和 ROE 更高，按
P/B = (ROE − g)/(r − g)，高 ROE 对应高市净率（第 19 章）。 - 会计让净资产偏小。研发和品牌投入在 US GAAP 下费用化，没有形成账面资产；大规模回购又持续减少净资产。轻资产公司的市净率因此很高，市净率在美股的参考价值弱于 A 股和日股（第 18 章）。
- 股东回报以回购为主。回购减少股本，抬高每股收益的增速，股息率因此偏低。比较时要用股东总回报率，即股息率加回购收益率（第 22 章）。
- 资金结构。全球资金、退休账户和被动基金持续流入，流动性溢价和风险溢价较低。
这些因素说明高估值有一部分是结构性的，不能拿 A 股或日股的估值区间去套美股。同时，它们也意味着美股估值对利率和少数大公司盈利预期的变化更敏感：利率上升或龙头公司的盈利预期下调，会通过倍数放大成指数的波动。
四个期指对应的指数估值差别很大：上证 50 和沪深 300 估值低、股息率高，中证 500 和中证 1000 估值高。两点和期指直接相关：
- 股息率影响基差。上证 50 和沪深 300 的成分股每年 5 月到 7 月集中分红，股息率越高，这几个月的期货贴水越深（第 30 章）。
- 大小盘估值差是风格的背景。IH 和 IM 的相对强弱，中长期看和两者估值差的分位有关。估值差处于历史极端时，风格切换的概率上升，但时点要靠资金面和政策面确认。
日经平均的估值看指数基础的预测市盈率和预测股息率。日元贬值会抬高出口企业的利润预测，在价格不变时压低预测市盈率，所以日经的估值读数要和汇率放在一起看（第 8 章）。东证改革提高的是 TOPIX 里大量低市净率公司的估值，对以高价成长股为主的日经平均影响相对小，这也是两个指数走势分化的原因之一（第 3 章）。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 官方或公认的指数估值来源 | 中证指数公司、交易所 | 日经平均官方网站、东证统计 | 标普道琼斯指数公司、席勒 CAPE | 中证指数公司 | 日经平均官方网站 |
| 常用口径 | 滚动市盈率 | 预测市盈率（公司预测） | 预测市盈率（分析师一致预期） | 滚动市盈率 | 预测市盈率（指数基础） |
| 市净率低于 1 的常见对象 | 银行、地产、部分周期股 | 大量主板和标准市场公司 | 少见 | 主要在 IH、IF 的金融成分 | 少于 TOPIX |
| 监管对低市净率的要求 | 长期破净公司披露估值提升计划（2024 年 11 月起） | 东证要求关注资本成本和股价（2023 年 3 月起） | 无 | 同 A 股 | 同日股 |
| 股东回报方式 | 以分红为主，回购在增加 | 分红和回购都在增加 | 以回购为主 | 影响分红季基差 | 影响分红除息 |
| 跨市场比较的主要陷阱 | 大小盘分化、亏损股多 | 两种日经市盈率、会计准则并存 | 行业结构、净资产偏小 | 四个指数结构不同 | 价格加权 |
20.6 常见误读
Section titled “20.6 常见误读”误读：市盈率低就是便宜。
为什么错：周期股在盈利顶部市盈率最低，接下来盈利下滑，价格会跌。市场也可能是正确地预期到了盈利会下降。
正确读法：周期股用市净率或周期平均利润；所有股票都要看预测市盈率和滚动市盈率的差，预测市盈率明显高于滚动市盈率，说明市场预期盈利下降。
误读：市净率低于 1，等于用低于净资产的价格买公司，迟早会涨回去。
为什么错：ROE 长期低于资本成本时，市净率低于 1 是合理的；净资产里还可能有虚高的资产和需要减值的项目。
正确读法：先看 ROE 和资本成本的关系，再看公司有没有提升 ROE 的可信计划，以及回购、分红、资产处置等行动。
误读：估值分位到了 10%，可以买了。
为什么错：分位依赖窗口和结构。窗口换一下结论就变；指数结构变了，历史区间就不再可比。低估值也可以继续变低。
正确读法：同时看市盈率、市净率、股债收益差三个分位，确认窗口和成分的可比性，把分位当背景，用资金面和政策面找时点。
误读：日股市盈率 15 倍、美股 22 倍，所以日股便宜。
为什么错：行业结构、盈利能力、会计准则、指数算法都不同。日经平均的两种市盈率之间就能差好几倍。
正确读法：跨市场比较用同类口径，最好按行业比；比较各市场自己的历史分位，而不是绝对水平。
误读：PEG 小于 1 就是低估。
为什么错：PEG 的增长率通常是未来两三年的预测，而估值反映的是更长时间的增长。增长率高的预测最容易被下调，PEG 也忽略了 ROE 和风险。
正确读法：PEG 只在同行业、增长可见度相近的公司之间比较，并检查增长预测的来源和历史准确度。
误读：股息率高就是好的红利投资。
为什么错：股价大跌会让股息率被动升高，如果利润下滑，下一年的分红会减少，按上一年分红算的股息率是虚高的。
正确读法：看分红率、自由现金流对分红的覆盖、分红的历史稳定性，用预测股息率和滚动股息率对照。
20.7 和其他信息的关系
Section titled “20.7 和其他信息的关系”- 和第 7 章收益率曲线与股债关系：股债收益差把估值和利率放在一起，是整体估值的必看补充。估值分位高而股债收益差也高时，说明利率下降支撑了估值，两者的结论要合起来看。
- 和第 18 章、第 19 章：估值的分母来自报表，分母的质量决定估值能不能信。高 ROE 支撑高市净率，ROE 下滑会让看似合理的估值变贵。
- 和第 21 章一致预期：预测市盈率的分母就是一致预期。预期在下调时，预测市盈率会被动上升，低估值可能只是预期还没调完。
- 和第 22 章股东回报：回购和分红是公司对估值的直接回应，低估值加大额回购是有力的组合。
- 和第 13 章监管与产业政策：东证的资本效率要求和 A 股的市值管理指引都是改变低估值公司行为的政策。
- 和第 30 章基差：指数的股息率决定分红季期指贴水的深度。
- 和第 44 章波动率指数：恐慌时风险溢价上升，估值被压缩。波动率指数回落而估值仍在低位，是情绪修复的早期阶段。
20.8 深入阅读
Section titled “20.8 深入阅读”- 中证指数有限公司：沪深 300、中证 500、中证 1000 等指数的每日市盈率、市净率、股息率和行业市盈率。
- 日经平均官方网站 指标数据（日経平均プロフィル）：日经平均的预测市盈率（指数基础和加权平均两种口径）、市净率、股息率历史数据（日文）。
- JPX 规模别、行业别 PER 和 PBR：东证按市场、规模、行业统计的月末市盈率和市净率，附长期数据和计算要领（日文）。
- JPX 关注资本成本和股价的经营：东证资本效率改革的要求原文、已披露公司名单和案例（日文）。
- S&P Dow Jones Indices 标普 500：标普 500 的指数资料，附经营利润和报告利润口径的每股收益与预测表。
- Robert Shiller 在线数据：美股周期调整市盈率（CAPE）的长期月度数据。