第 30 章 · 基差与升贴水

层面	时效	更新频率	短线价值
博弈面	日到周，中长线也有用	盘中实时；每日结算后有正式数据	高

A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
间接	间接	间接	✓	✓

核对时间：2026-10

基差是期货价格和现货指数之间的差。它回答的问题是：在期货市场上，愿意先卖的人多，还是愿意先买的人多，他们为了这个仓位愿意付多少钱。

对中国期指来说，基差是最重要的一条博弈信息。IC 和 IM 的贴水本身就是一笔看得见的对冲成本，它的深浅直接反映量化对冲盘、套利盘和投机盘之间的力量对比。

30.1 是什么

基差（basis）：本书统一用“期货价格减现货指数”。

基差 = F - S

F 是期货价格，S 是对应的现货指数。基差为正叫升水（premium，期货高于现货），为负叫贴水（discount，期货低于现货）。

有些教材和研报把基差定义成“现货减期货”，正负号刚好相反。看别人的数字时，先确认口径。中文研报说“贴水 50 点”，一般已经是去掉符号的说法，意思是期货比现货低 50 点。

理论价格用持有成本模型（cost of carry model）算：

F* = S × (1 + r × t / 365) - D

• r：无风险资金成本，中国常用短期国债或回购利率，日本用日元短期利率。
• t：距到期的自然日天数。
• D：从今天到合约到期日之间，成分股除息带来的指数点数下降，叫股息点数或分红点位。

年化基差率把不同剩余期限的合约放到同一把尺子上比：

年化基差率 = (F - S) / S × 365 / t

分红调整后的年化基差率再把到期前要除息的点数加回去，剥掉股息这个可以预知的部分：

分红调整后年化基差率 = (F - S + D) / S × 365 / t

算例	现货 S	期货 F	剩余天数 t	到期前股息点数 D	基差率	年化基差率	分红调整后年化
IC 当月，非分红季	6000	5940	28	5	-1.00%	-13.0%	-11.9%
IH 当月，6 月中旬	2600	2565	30	31	-1.35%	-16.4%	-1.9%
IF 当季，平常月份	3800	3790	90	2	-0.26%	-1.1%	-0.85%

第二行说明为什么一定要做分红调整：IH 在 6 月的贴水看上去很深，扣掉股息点数后几乎没有贴水。不调整就会把“能预知的除息”误读成“悲观情绪”。

同名不同口径的地方有三处：

1. 用最新价还是结算价。中金所的当日结算价是最后 1 小时成交量加权平均（第 4 章），和收盘价不同。研报里的“收盘基差”多数用收盘价。
2. t 用自然日还是交易日。本书用自然日，因为资金成本按自然日计息。
3. 用当月、下月、当季还是下季合约。不同合约的年化基差率差别很大，比较时必须是同一个月份序列。

30.2 数据从哪来

基差不是交易所直接发布的一个数字，而是用期货价格和指数自己算出来的。各市场的原料如下。

市场	发布方	发布时间（北京时间）	免费在哪看	会不会修订
中国期指	中金所（期货价格、结算价）；中证指数公司、上交所（现货指数）	盘中实时；日行情约 15:15 后发布	期货公司行情软件的“基差”或“升贴水”栏；中金所官网日统计	价格不修订；股息点数的预测随公司公告滚动更新
日经期货	大阪交易所（期货）；日本经济新闻社（日经 225 指数、日经平均配当指数）	日盘 7:45–14:45，夜盘 16:00–次日 5:00；现货 8:00–14:30	JPX 行情页；日经指数官网	价格不修订；予想配当指数随公司业绩修正更新
SGX、CME 日经	新加坡交易所、芝加哥商品交易所	CME 近 24 小时	两家交易所官网的延迟行情和每日结算价	不修订
美股（参照）	CME（ES、NQ）；标普道琼斯指数公司	近 24 小时	CME 官网；财经媒体盘前的“公允价值”（fair value）	不修订
A 股、日股个股	不适用

股息点数没有官方的统一发布。中国期指的股息点数靠期货公司和券商的“分红点位预测”研报，它们按成分股已公告和预计的分红方案、权重、除息日逐只加总。日经有日本经济新闻社编的“日经平均配当指数”和“予想配当指数”，可以直接拿来用。

两个时间口径的坑：

• 中国期指和 A 股收盘时间相同，都是 15:00。2016 年 1 月 1 日起，期指交易时间从 9:15–15:15 改成和现货一致，收盘基差从此是同一时刻的比较。
• 日经期货的日盘在北京时间 14:45 结束，东证现货 14:30 收盘（2024 年 11 月 5 日延长后），两者差 15 分钟。夜盘时段现货不交易，“夜盘基差”算不出来，只能拿夜盘期货和日盘收盘时的理论价比，或者看 CME 的报价。

30.3 底层原理

理论价格从哪来

持有成本模型的意思是：现在买入现货并持有到期，和现在买入期货等到期，最终拿到的是同一篮股票，所以两者的成本应该相等。

• 买现货要先付全款，这笔钱本来可以拿去赚利息。所以期货价格要加上资金成本。
• 持有现货能拿到股息，持有期货拿不到。所以期货价格要减去到期前的股息。

两项相减，就是理论基差。利率高于股息率时理论上升水，股息率高于利率时理论上贴水。美国利率长期高于标普 500 股息率，ES 通常升水；中国当前短端利率在 1% 多，沪深 300 的年股息率在 2% 多，股息略高于利率，但股息集中在夏天除息。所以 IF 的理论基差在非分红季接近零，到期跨过分红季的合约理论上贴水。

为什么到期一定收敛

期货到期时按交割结算价现金结算。中国期指的交割结算价是最后交易日现货指数最后 2 小时的算术平均，日经期货的 SQ 值是 SQ 日成分股开盘价算出的特别指数值（第 4 章）。所以到期那一刻，期货就是现货，基差必然归零。

离到期越近，资金成本和剩余股息越少，理论基差越小；供需造成的偏离也会被临近的交割压缩，因为谁也不愿意为一个马上就等于现货的东西多付钱。

两张图是同一组虚构数据。现货在上下波动，基差却单调收窄。这就是“贴水收敛收益”的来源：一个在贴水 60 点时买入期货、持有到期的人，即使现货一动不动，也能赚到这 60 点。

为什么实际基差会偏离理论值

理论价格只是一个锚。实际基差能偏离多远，取决于套利能不能把它拉回来。

• 升水过大：套利者买入现货（ETF 或股票篮子），同时卖出期货，到期收敛时锁定利润。买现货在任何市场都不难，所以升水通常被压得很快。
• 贴水过大：反向操作需要先借券卖出现货，再买期货。日本和美国的借券市场成熟，贴水也会被较快压回。A 股的融券规模一直很小，2023 年 10 月起收紧，2024 年 7 月 11 日起暂停转融券（第 37 章），反向套利几乎做不起来。
• 只剩期现替代：已经持有股票的机构（比如指数基金之外的指数增强产品、保险资金），可以卖出股票、换成同等敞口的期货多头，赚贴水收敛。这股力量存在，但受限于这些机构的仓位和调仓意愿，不能像无风险套利那样无限放大。

所以 A 股期指的结构是：升水有上限，贴水没有可靠的下限。在无套利区间内，基差由谁更急着卖、谁愿意接决定。

IC 和 IM 为什么长期贴水

这是中国期指最有特点的一条机制。

1. 对冲需求集中在中小盘。量化市场中性产品（market neutral）的多头是一篮子选出来的股票，多集中在中证 500 和中证 1000 的成分股及以外的小票。为了只赚选股的超额收益（alpha）、不承担大盘涨跌，它们卖出 IC 和 IM 对冲。
2. 个股难做空，空头只能走期货。在美国，中性策略可以直接融券卖空个股，期货只是可选工具之一。A 股融券少且贵，转融券又已暂停，对冲需求几乎全部挤在股指期货上。
3. 空头需求持续，多头需要被“补贴”才肯接。期货是零和的，有空就要有多。愿意持有期货多头的人，会要求一个低于理论价的买入价，这个折价就是贴水。
4. 承接方主要有三类：一是指数增强产品，用期货替代现货持仓，赚贴水收敛；二是雪球结构产品的发行方（券商），它们对冲雪球时需要持有多头 delta，常用 IC、IM 期货多头来做；三是做期现替代的机构。
5. 贴水深浅就是两边力量的平衡点。中性产品规模扩张、雪球新发停滞、多头承接减少，贴水就加深；中性产品赎回、雪球大量新发、市场情绪转好，贴水就收窄。

所以 IC、IM 的贴水首先是结构性的对冲成本，其次才是情绪信号。年化 10% 左右的贴水对中性产品是一笔很重的成本，它会反过来抑制中性产品的新发，形成一个慢变量的自我平衡。

贴水能深到这个程度，还因为套利压不住它。A 股反向套利受限，融券少、转融券暂停，贴水过深时很难靠卖现货买期货把它拉回来，下沿约束很弱（第 35 章）。雪球的对冲盘则是一个会突然变向的力量：雪球大量新发时，发行方买入期货多头，贴水收窄；指数逼近敲入线、对冲方向反转或新发停滞时，期货多头撤走，贴水可能突然加深。看 IH、IF 的贴水还要先扣掉分红季的预期股息（第 22 章），剩下的基差才用来判断对冲需求和情绪。

一个典型的失衡场景：2024 年 1 月到 2 月初，中证 1000 指数年初以来跌幅接近 30%，大量雪球产品临近或触及敲入线，新雪球发不出来，中性产品又遭遇回撤和赎回。2 月 5 日中证 1000 收于 4293.07 点，IM2403 收于 4044.6 点，贴水约 248 点，距 3 月 15 日到期约 40 天的贴水率约 5.8%，按年化折算超过 50%。次日在政策资金入场后，贴水开盘即收窄到 150 点以内。这组数字来自期货公司当时的专题报告。

分红季的季节性贴水

A 股的现金分红在年报公布、股东大会通过后实施，除息日集中在 5 月到 8 月，峰值在 6 月和 7 月。

这会让到期日在 6 月、7 月、8 月之后的合约，从春天起就带着一块可预知的贴水。股息率越高的指数，这块贴水越大：IH 最大，IF 其次，IC 和 IM 小得多。2026 年 7 月底的一份分红监控周报显示，上证 50 的年度已实现股息率为 1.56%，剩余 1.18%；沪深 300 分别为 1.28% 和 1.01%。

几个推论：

• 每年 4 月前后，IH、IF 的 6 月、9 月合约贴水会明显大于其他月份，这是在提前计入股息。
• 一只权重股除息当天，现货指数按股息点数下跌，期货不动，贴水当天就“变浅”了，这是机械效果，不是情绪改善。
• 分红季结束后，下一年的股息又会体现在远季合约里，所以远月合约常年带着一部分股息贴水。

基差作为情绪和资金指标

扣除股息、剥掉结构性的对冲成本后，剩下的变化才是情绪和资金的信号。

• 急跌时，最快的卖压来自期货：对冲盘加仓卖期货不需要卖股票，期货多头的止损和强平也先打在期货上（第 4 章 4.5 节）。所以期货跌得比现货快，贴水突然加深。

• 急涨时，最快的买盘也来自期货：空头回补、套保减仓，加上想抢先进场的投机多头用期货建仓最方便。贴水快速收窄，有时转为升水。2024 年 9 月下旬政策转向后的几个交易日，期指贴水快速收窄，部分合约在部分时段转为升水。

• 升水本身是稀缺信号。A 股期指升水有上限、贴水没下限，持续的升水意味着多头愿意付溢价，这在 2015 年上半年的牛市里出现过。

日经期货的基差

日经期货的基差逻辑相同，三个因素和中国期指不同。

1. 利率。日本银行 2024 年 3 月结束负利率，之后多次加息，2026 年 9 月 18 日把政策利率提高到 1.25% 左右。负利率时期，资金成本项为负或接近零，日经期货在非除息时段也带一点贴水；利率回升后，资金成本项转正，开始抵消股息项。读历史基差数据时，要按当时的利率水平看，不能拿 2023 年以前的“正常贴水”套现在。
2. 股息。日本上市公司多数 3 月决算，期末股息和中期股息的权利确定日集中在 3 月末和 9 月末，权利落日（配当落ち日）是权利确定日前一个营业日。日经平均在这两天按股息点数机械下跌。2025 年日经平均配当指数的全年值是 801 日元多，3 月和 9 月的除息合计占了大部分。
3. 合约到期日和除息日的错位。3 月和 9 月合约的 SQ 日是第二个星期五，在月末除息之前。所以 3 月除息的影响落在 6 月合约里，9 月除息落在 12 月合约里。3 月 SQ 之后，6 月合约立刻带着一块较大的股息贴水。

SGX 的日元日经合约和大阪合约时段重叠，价差靠两边的套利压在很小的范围内。CME 的 NIY 是日元计价，近 24 小时交易，大阪闭市时作为价格参照。CME 的 NKD 用美元计价，期货的盈亏按美元结算，而日经和日元汇率有相关性，所以 NKD 的定价多了一项汇率相关性调整，价格和 NIY 不完全相同。拿 NKD 推算大阪开盘时，要先换算或直接看 NIY。

30.4 怎么读

能做哪类分析

任务	能不能做	怎么用
【描述】	能	分红调整后的年化基差率在同合约序列近一年分布里的分位，读出对冲压力和期货端情绪处在什么位置
【归因】	部分	能分清卖压先出在期货端还是现货端、压力在大盘还是中小盘；但贴水里股息、结构性对冲成本、情绪三块混在一起，不先剥离就会把除息和对冲成本读成看空
【预判】	能	深贴水开始收窄且持仓不降时，对几天到几周的情绪修复有预判力；中枢的移动只提示结构变化，不给时点
【决策】	不适合	收敛只保证基差归零，不保证现货不跌；基差只决定用期货做多还是做空更划算，方向和止损要另看价格和持仓

日内

看什么：当月或主力合约的实时基差，和当天开盘时的基差比。

• 参照系是当天开盘基差和近 20 个交易日的同合约基差区间。日内基差的绝对水平没有意义，变化才有意义。
• 【归因】典型信号一：现货在跌，贴水同步加深，并且贴水的变化快于现货跌幅。说明卖压首先来自期货端，可能是对冲盘加仓或期货多头止损。若现货随后企稳而贴水迅速回收，这波卖压多半已经释放。
• 【预判】典型信号二：现货横盘，贴水持续收窄。说明期货端有人在买，可能是空头回补或期现替代资金进场，常常领先现货一段时间。
• 【归因】典型信号三：IF 贴水不变而 IC、IM 贴水突然加深。说明压力集中在中小盘，和第 26 章的大盘外资流向、第 35 章的权重股异动对照看。
• 失效情况：权重股除息日的机械变化；临近交割日最后几天基差被强制收敛；午盘和尾盘流动性薄时的瞬时跳动。最后 5 个交易日以内不要用年化基差率，分母太小，数字会被放大到失真。

日经期货日内要看大阪日盘期货和东证现货的价差。夜盘没有现货，要看期货相对于日盘收盘理论价的变动，以及 CME NIY 的价格。

波段（几天到几周）

看什么：分红调整后的年化基差率，按当季或下季合约连续跟踪。

• 参照系：同一合约序列近一年的年化基差率分布，看当前处在什么分位。中国期指常用当季合约，因为当月合约在交割前几天噪声太大。
• 【预判】典型信号一：年化贴水处在近一年的高分位（贴水很深）后开始收窄，同时持仓量没有大幅下降（第 31 章）。说明空头压力在减轻而不是空头被动离场，市场情绪在修复。
• 【归因】典型信号二：价格上涨而 IC、IM 贴水反而加深。说明上涨主要来自现货端，期货端的对冲盘在借上涨加仓，也可能是中性产品规模在扩张。上涨的持续性要配合成交额（第 24 章）和融资余额（第 25 章）看。
• 【归因】典型信号三：一周内贴水从深位快速转为接近零甚至升水。这是空头集中回补或政策预期突变的痕迹，要区分是一次性回补还是增量资金。看升水能否维持两三个交易日。
• 失效情况：分红季没做股息调整；中性产品规模、雪球发行出现结构变化时，年化基差的“正常区间”会整体平移，用过去一年的分位去比会误判。

中长线（几个月以上）

看什么：IC、IM 年化贴水的中枢，以及 IF、IH 剔除股息后的中枢。

• 参照系：过去两到三年的月度均值。
• 【描述】中枢下移（贴水变深）说明对冲需求在扩张，或承接多头在撤退；中枢上移说明对冲需求在收缩，或者市场上愿意持有期货多头的资金在变多。
• 【决策】对持有期货多头的交易者，贴水中枢就是一项长期收益来源；对持有空头的人，它是长期成本。这会改变用期货做多还是做空的性价比，和方向判断是两回事。
• 失效情况：监管政策直接改变量化或融券规则时，中枢会断层式变化，之前的均值不再可比（第 13 章）。

30.5 各市场差异

A 股：个股没有基差。但期指基差反过来影响现货：升水过大时正向套利会买入现货篮子；贴水深时期现替代资金会卖出股票换成期货。IC、IM 的贴水深浅也是中小盘量化资金状态的一个侧面，看小盘股时可以参考。

日股：个股同样没有基差。日经期货和 TOPIX 期货的基差变化会通过套利盘传导到权重股，日经 225 是价格加权，少数高价股（第 3 章）受期现套利的影响更大，见第 35 章的套利余额。

美股：本书不展开 ES、NQ。它们常年小幅升水，因为美国利率高于指数股息率。媒体盘前给出的“公允价值”就是持有成本模型算出的理论基差，用期货价格减去公允价值，可以估计现货开盘的涨跌，这也是日经期货夜盘的跨市场参照（第 52 章）。

中国期指：四个品种的基差结构差别很大。IH、IF 的贴水以股息为主，分红季明显，非分红季接近零。IC、IM 以结构性对冲贴水为主，年化常在中高个位数到两位数，波动也大。反向套利基本做不起来，所以贴水没有可靠的下限。

日经期货：借券市场成熟，正反向套利都能做，基差偏离理论值的幅度和持续时间都小于中国期指。主要的季节性来自 3 月末和 9 月末的除息，主要的趋势性变化来自日本银行加息。CME 的 NKD 带汇率相关性调整，不能直接和大阪价格相减。

项目	中国期指 IF、IH	中国期指 IC、IM	日经期货（大阪）	美股 ES（参照）
常态	非分红季接近零，分红季贴水	长期贴水	小幅贴水为主，利率回升后缩小	小幅升水
主要成因	股息	量化中性对冲需求、个股难做空	股息，加上日元利率	利率高于股息率
反向套利	很难	很难	可以	可以
季节性	5 月到 8 月除息	较弱	3 月末、9 月末除息	季末除息，影响小
情绪信号价值	中	高	中	低
股息数据	券商分红点位预测	同左	日经平均予想配当指数	指数公司股息预测

30.6 常见误读

误读：期指贴水说明市场看空。

为什么错：贴水里有三块：可预知的股息、结构性的对冲成本、情绪和资金的变化。IH 在 6 月的贴水大部分是股息，IC、IM 的长期贴水主要是对冲需求，都和看空无关。

正确读法：先做分红调整，再和同合约近一年的年化基差分位比较，只把偏离常态的那部分当作情绪信号。

误读：贴水深就该买期货，因为到期一定收敛。

为什么错：收敛只保证基差归零，不保证现货不跌。贴水收敛的收益可能被现货下跌完全吞掉。贴水最深的时候，往往也是现货跌得最急的时候。

正确读法：贴水是持有期货多头的一项附加收益，不是方向判断。方向要另外看，基差只改变持有成本。

误读：基差收窄说明市场变好了。

为什么错：基差收窄有很多机械原因：临近交割的自然收敛、权重股除息、主力合约切换到另一个月份。

正确读法：比较时固定合约序列，用年化基差率，并剔除最后几个交易日和除息日。

误读：用 2023 年以前的日经期货基差规律判断现在。

为什么错：那时日本处于负利率，资金成本项为负。2024 年 3 月以后利率转正并持续上升，理论基差整体上移。

正确读法：按当时的日元短期利率重算理论价，再看实际基差偏离了多少。

误读：IC 的年化贴水从 12% 降到 6%，说明中小盘情绪大幅好转。

为什么错：年化贴水的中枢会随中性产品规模、雪球存量、融券政策平移。中枢变化是结构变化，不一定是情绪变化。

正确读法：短期变化看情绪，几个月的中枢变化要先找结构原因，比如监管对量化交易的约束、中性产品的申赎、雪球的发行和敲入。

30.7 和其他信息的关系

• 持仓量（第 31 章）：贴水加深加上持仓增加，是新空单在进场；贴水加深加上持仓骤降，多半是多头被迫离场。两者合起来才能分清是谁在动。
• 会员持仓（第 32 章）：前 20 名会员的净空单变化，可以判断贴水加深是不是来自套保盘加仓。
• 展期（第 33 章）：交割前一两周，展期价差就是当月和下月的基差差额，移仓的方向和成本会影响当月合约的基差。
• 期权（第 34 章）：期权的认沽认购平价也隐含一个“合成期货”价格。合成期货和真实期货的价差，可以帮助判断期货端的压力是不是单方面的。
• 套利与程序化交易（第 35 章）：基差触及无套利区间边界时，套利盘会进出现货篮子，在权重股上留下痕迹。
• 空头仓位（第 37 章）：A 股融券规模的变化决定了反向套利能不能做，是贴水下限的制度基础。
• 市场利率（第 29 章）：资金成本 r 直接进入理论价格，利率大幅变化时理论基差会整体移动。
• 矛盾时信谁：基差和现货方向矛盾时，比如现货涨而 IC 贴水加深，优先相信持仓和会员数据给出的“谁在动”，基差只说明有一方在付钱，不说明他们一定对。

30.8 深入阅读

• 中国金融期货交易所：四个股指期货的合约规则、交割结算价算法和每日行情统计，算基差的期货端原料。
• 中证指数有限公司：沪深 300、中证 500、中证 1000 的指数行情、成分股权重和股息率，算基差和股息点数的现货端原料。
• 日经平均配当指数（日经指数官网）：日经平均的股息点数和予想配当指数，用来做日经期货基差的分红调整（日文）。
• JPX 日经 225 期货：大阪交易所日经 225 期货的合约规格、SQ 和行情（日文）。
• 日本银行 政策利率与金融市场调节：日本银行历次政策决定，用来确定理论价格里的日元资金成本。
• CME 日经 225 日元期货：美国时段 NIY 合约的规格和每日结算价，大阪闭市时的基差参照。