第 7 章 · 收益率曲线与股债关系
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 宏观面 | 周到年，长端利率急变时影响日内 | 每个交易日 | 中 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
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核对时间：2026-10
央行只定短端利率，长端利率由债券市场定。收益率曲线把各期限的利率画在一起，它告诉我们市场怎么看未来的增长、通胀和央行，也给股票提供了一个比较基准：股票比债券便宜还是贵。本章讲曲线的形状怎么读、倒挂意味着什么，以及股债收益差怎么当作估值水位用。
7.1 是什么
Section titled “7.1 是什么”国债收益率（government bond yield）是按当前价格买入国债并持有到期的年化回报率。价格和收益率反向变动：债券价格跌，收益率升。
收益率曲线（yield curve）把同一个发行人不同期限的收益率连成一条线，横轴是剩余期限，纵轴是收益率。常用的点有 3 个月、2 年、5 年、10 年、30 年。
期限利差（term spread）是长端减短端。市场最常用两种：
10 年减 2 年 = 10 年期收益率 - 2 年期收益率10 年减 3 个月 = 10 年期收益率 - 3 个月期收益率前者反映市场对未来一两年政策路径的看法，后者更贴近当前的政策利率，美联储研究常用后者。
倒挂（inversion）是期限利差为负，短端收益率高于长端。
曲线形态变化有四种名称，名字里的“牛”“熊”指债券价格方向：
| 名称 | 英文 | 怎么动 | 常见背景 |
|---|---|---|---|
| 牛陡 | bull steepening | 短端降得比长端多 | 市场预期央行降息 |
| 熊陡 | bear steepening | 长端升得比短端多 | 通胀担忧、财政供给压力、期限溢价上升 |
| 牛平 | bull flattening | 长端降得比短端多 | 增长预期转弱，避险买长债 |
| 熊平 | bear flattening | 短端升得比长端多 | 央行加息或加息预期升温 |
股债收益差是股票的盈利收益率减去 10 年期国债收益率：
盈利收益率 = 1 / 市盈率股债收益差 = 盈利收益率 - 10 年期国债收益率它是股权风险溢价（equity risk premium，ERP）的一个简化估计，国内常叫“股债性价比”。美国把用远期市盈率算的版本叫“美联储模型”（Fed model），不过美联储从未把它当作正式工具。
同名不同口径的地方要注意：市盈率用滚动（TTM）还是预测，指数用沪深 300 还是万得全 A，国债用 10 年期还是其他期限，算出来的水平差别很大。只能和同一口径的历史比。
7.2 数据从哪来
Section titled “7.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| 中国 | 中央国债登记结算公司（中债估值中心） | 每个交易日收盘后发布当日收益率曲线 | 中国债券信息网；财政部官网也发布中国国债收益率曲线 | 一般不修订 |
| 中国 | 中国外汇交易中心 | 银行间市场交易时段实时成交，收盘后发布曲线 | 中国货币网 | 不修订 |
| 中国 | 中金所国债期货（2 年、5 年、10 年、30 年） | 9:30–11:30，13:00–15:15 实时 | 中金所官网和行情软件 | 不修订 |
| 日本 | 财务省 | 每个营业日发布各期限国债利率 | 财务省“国債金利情報” | 不修订 |
| 日本 | 大阪交易所长期国债期货 | 日盘和夜盘实时 | JPX 官网和行情软件 | 不修订 |
| 美国 | 美国财政部 | 每个交易日收盘后发布各期限收益率（Daily Treasury Par Yield Curve Rates） | 财政部官网利率统计页 | 偶有更正 |
| 美国 | 圣路易斯联储 FRED | 次日更新期限利差序列（10 年减 2 年、10 年减 3 个月） | FRED | 跟随源数据 |
实时的现券收益率在行情软件里能看到，盘中判断用国债期货或现券报价，收盘后的官方曲线用来做历史比较。
股债收益差要自己算：指数市盈率从中证指数公司、日经、标普道琼斯指数等指数公司的估值数据拿，再减同日的 10 年期国债收益率。期限溢价有现成的模型估计，纽约联储每天更新 ACM 模型的美国 10 年期期限溢价。
7.3 底层原理
Section titled “7.3 底层原理”长端利率由什么组成
Section titled “长端利率由什么组成”一笔 10 年期国债的收益率，可以拆成两块：
长端收益率 = 未来 10 年短端利率的平均预期 + 期限溢价第一块是市场对央行未来路径的猜测，第二块是投资者为承担长期风险要求的额外补偿，包括通胀的不确定性、财政供给的压力和流动性。所以曲线的形状同时反映了两件事：大家觉得央行会怎么走，以及大家要多少钱才愿意把钱借出去很久。
上图是示意：正常的曲线向上倾斜，期限越长收益率越高；倒挂的曲线短端高、长端低。
倒挂为什么和衰退有关
Section titled “倒挂为什么和衰退有关”央行加息把短端推高。市场如果相信高利率会压垮增长，迫使央行将来降息，长端就会低于短端，曲线倒挂。倒挂本身也会伤害经济：银行借短贷长，倒挂时息差被压缩，放贷意愿下降，信用收缩。
美国 10 年减 3 个月的倒挂在过去几十年里多次领先衰退 6 到 18 个月，这是它出名的原因。最近一次例外很重要：美国 10 年减 2 年从 2022 年 7 月倒挂到 2024 年 8 月底、9 月初，10 年减 3 个月从 2022 年 10 月底倒挂到 2024 年 12 月前后，是有记录以来最长的倒挂。但到本书核对时，美国国家经济研究局（NBER）并没有认定 2022 年以来出现过衰退。原因包括疫情期间企业和居民锁定了低息长期贷款，对加息不敏感；以及期限溢价长期偏低，压低了长端。倒挂是概率信号，不是定时器。
对股市更有用的经验是：倒挂期间股市常常还在涨，危险往往出现在曲线从倒挂重新变陡的时候。那通常是因为央行开始降息、短端快速下行，也就是经济已经弱到需要救的时候。
利率怎么影响股票估值
Section titled “利率怎么影响股票估值”长端利率是股票估值的锚，作用有两层。
第一层是折现率。股票的理论价值等于未来盈利的折现，利率上升，现值下降。久期长的股票更敏感：现金流集中在远期的成长股，利率每升 1 个百分点，估值的跌幅比现金流集中在近期的高股息股大得多。
第二层是比较。投资者在股票和债券之间分配资金。国债收益率是无风险的回报，股票的盈利收益率要比它高出一个风险溢价，投资者才愿意持有股票。这就引出股债收益差。
股债收益差高，说明相对债券，股票便宜，未来几年的回报赔率较好；收益差低，说明股票相对贵，对坏消息更敏感。它是水位，告诉我们估值所处的位置，不告诉我们什么时候回到平均。
股债相关性会换方向
Section titled “股债相关性会换方向”股票和债券价格同涨同跌还是此消彼长，取决于利率为什么在动。
增长预期主导时，经济好、利率升、股票涨，股债价格负相关，债券能对冲股票。2000 年到 2020 年的美国大致是这种状态。通胀或期限溢价主导时，利率升、股票跌，股债价格正相关，债券不再能对冲。2022 年美国股债双杀就是这种状态。判断当前处在哪种状态，决定了“利率上行”对股市是好消息还是坏消息。
7.4 怎么读
Section titled “7.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出曲线属于牛陡、熊陡、牛平、熊平中的哪一种，期限利差和股债收益差在历史中的分位；日本 2024 年 3 月前、中国 2024 年后的历史分位要打折 |
| 【归因】 | 部分 | 能解释成长股和价值股谁跌得多、股债是跷跷板还是双杀；但曲线本身分不清利率上行来自增长预期还是通胀和期限溢价，要配合通胀预期和股市内部谁领涨来判断 |
| 【预判】 | 能 | 长期倒挂后重新变陡、央行开始降息，是几个月到一两年的风险提示；股债收益差对未来几年的赔率有参考。两者都是概率，不是定时器 |
| 【决策】 | 不适合 | 股债收益差是水位不是时机，可以在高位停留很久，倒挂到衰退的时滞从几个月到两年；只用来定中长期仓位的大方向，进出场交给资金面、情绪面和技术面 |
- 看什么：美国 10 年期和 2 年期收益率在数据发布时的变化，日本国债拍卖结果，中国国债期货的盘中走势。
- 参照系：美国 10 年期单日变动的历史分布，单日超过 10 个基点属于大波动，按过去一年的日变动标准差判断更稳妥，出处是财政部或 FRED 的日数据。
- 典型信号：【预判】美国数据公布后 10 年期快速上行，同时美元走强，纳指和日经期货承压，成长股弱于价值股。【预判】日本 10 年期或 30 年期国债拍卖需求疲弱，结果在东京时间 12:35 左右公布（北京时间 11:35），长端收益率跳升，日元和日经午后波动加大。【归因】A 股盘中国债期货大涨、股指下跌，是避险资金从股票流向债券的“股债跷跷板”。
- 失效情况：利率变动由增长预期驱动时，利率上行不一定压股票。要同时看股市内部是成长股还是周期股领涨。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”- 看什么：曲线形态的变化方向，四种名称里属于哪一种。
- 参照系：期限利差在近一年里的分位，以及过去几周的变化幅度。
- 典型信号：【归因】熊陡且期限溢价上升，说明长端在为通胀或财政买单，高估值股票和小盘股承压。【预判】牛陡来自降息预期升温，若同时增长数据还好，股市通常受益；若来自增长数据急转弱，要防“坏消息就是坏消息”。
- 失效情况：曲线被单一因素扭曲时信号失真，比如 YCC 时代的日本、央行大规模买债时期，或季末、发债高峰的供给冲击。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”- 看什么：期限利差是否倒挂、倒挂多深多久，股债收益差在历史中的分位。
- 参照系：股债收益差用同一口径的过去 10 年或 15 年数据算分位，均值加减一个或两个标准差是常用的上下沿。期限利差看自 1980 年代以来的美国历史，FRED 有完整序列。
- 典型信号：【描述】股债收益差处在历史高分位，例如高于均值加一个标准差，股票相对债券的中长期赔率较好；处在低分位，估值空间有限。【预判】曲线在长期倒挂后重新转正，同时央行开始降息，是需要提高警惕的阶段。
- 失效情况：盈利预期如果在下修，市盈率会被动抬高，股债收益差显得更低；利率水平发生结构性变化时，历史均值本身会漂移。日本 YCC 结束前后的数据不可比，中国 10 年期国债收益率 2024 年起降到 2% 以下也让历史分位失去部分意义。
7.5 各市场差异
Section titled “7.5 各市场差异”A 股：中国 10 年期国债收益率 2024 年 12 月跌破 2%，此后多在 1.6% 到 1.9% 之间，曲线整体偏平。低利率让沪深 300 的股债收益差长期处在历史较高位置，高股息板块因此受到险资和长期资金青睐。人民银行 2024 年 8 月起在二级市场买卖国债，2025 年 1 月暂停，2025 年 10 月宣布恢复，央行动作会直接改变长端走势。A 股看股债关系最直接的工具是盘中对照股指期货和国债期货。
日股：YCC 在 2016 到 2024 年间压住了 10 年期利率，这段数据不能当作市场信号。YCC 结束后，长端由市场定价，10 年期和 30 年期收益率持续上行到几十年来的高位，超长期国债拍卖成为市场关注点。日股的股债收益差长期很高，因为日本利率极低，所以日股更多拿自身历史和美股比。利率上升对日本银行股是利好，对房地产和公用事业是利空。
美股：美国国债曲线是全球利率的锚，期限利差的历史数据最长，研究最多。美股的估值对 10 年期实际利率最敏感，纳指 100 尤其如此。标普 500 的股债收益差近几年处在历史低位，说明美股相对美债不便宜，这让美股对利率上行更脆弱。
中国期指：期指对长端利率的直接反应弱于美股，更敏感的是资金利率，见第 6 章和第 29 章。IH 和 IF 的成分股里银行、保险占比较高，对曲线斜率敏感；IM 和 IC 对流动性预期和风险偏好敏感。中金所国债期货和股指期货在同一个交易所、相近的交易时段，便于盘中对照股债跷跷板。
日经期货：日经期货通过两条路受利率影响：美国 10 年期带动成长股和半导体权重股，日本利率带动日元。夜盘时段正好覆盖美国利率的主要波动，日盘开盘前曲线的变化已经部分反映。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| 主要看的曲线 | 中国国债 | 日本国债和美国国债 | 美国国债 | 中国国债与资金利率 | 美国国债和日美利差 |
| 10 年期水平（2026-10，约） | 2% 以下 | 几十年来高位 | 4% 以上 | 同 A 股 | 同日股和美股 |
| 历史数据可比性 | 2024 年后低利率改变参照 | 2024 年前被 YCC 扭曲 | 最长、最可比 | 同 A 股 | 同日股 |
| 股债收益差位置 | 历史较高 | 长期偏高 | 历史偏低 | 同 A 股 | 看日股 |
| 盘中工具 | 国债期货 | 长期国债期货、拍卖结果 | 现券和国债期货 | 国债期货 | 美债期货、日元 |
7.6 常见误读
Section titled “7.6 常见误读”误读：曲线一倒挂，衰退和熊市就要来了。
为什么错：倒挂和衰退之间的时滞从几个月到两年不等，期间股市常常上涨。2022 到 2024 年美国长时间倒挂之后，也没有出现被正式认定的衰退。
正确读法：把倒挂当成“衰退概率升高”的背景信号，重点关注倒挂解除、短端快速下行的阶段，并用就业、盈利等数据确认，见第 9 章。
误读：利率上升，股票一定跌。
为什么错：利率上升如果来自增长改善，盈利上升可以抵消折现率的影响，股票照样上涨。只有通胀或期限溢价推动的上升，才对股票明显不利。
正确读法：先拆利率上升的原因，看实际利率和通胀预期哪个在动，再看股市内部是谁领涨。
误读：股债收益差高就该马上买股票。
为什么错：股债收益差是估值水位，不是时机信号。它可以在高位停留很久，市场下跌时还会更高。盈利下修时，它还会因为市盈率被动上升而误导。
正确读法：用它判断中长期赔率和仓位的大方向，时机交给资金面、情绪面和技术面，见第 24 章、第 43 章和第 48 章。
误读：日本 10 年期利率很低，所以日股估值有支撑。
为什么错：2024 年以前日本长端利率是被央行钉住的，不反映市场定价。YCC 结束后利率已大幅上行，旧的比较基准不再适用。
正确读法：日本的利率数据分 2024 年 3 月前后两段读，比较估值时用 YCC 结束以后的数据，并同时参照美国利率。
误读：中美日的期限利差可以直接比较。
为什么错：三国的政策阶段、债券市场结构和投资者构成不同。中国国债的主要持有人是银行，日本有日本银行这个巨大持有人，美国国债有大量海外持有人，同样的利差含义不同。
正确读法：每个市场和自己的历史比，跨国比较只看方向和相对变化，比如日美利差的收窄或扩大。
7.7 和其他信息的关系
Section titled “7.7 和其他信息的关系”- 和央行：短端由央行定，看第 6 章。曲线形态的变化，常常是市场对央行下一步的投票。
- 和汇率：两国同期限的利差决定资本流动的方向，2 年期利差最贴近汇率，见第 8 章。
- 和通胀：通胀预期是长端利率的重要组成，美国通胀保值国债（TIPS）隐含的盈亏平衡通胀率可以把名义利率拆成实际利率和通胀预期，见第 10 章。
- 和估值：股债收益差的分子来自市盈率，盈利预期下修时要先修正分子，见第 20 章和第 21 章。
- 和资金面：短端的资金利率和同业存单利率见第 29 章；保险和养老金在股债之间的再平衡，会在季末和年末留下痕迹。
- 和跨市场联动：美国 10 年期收益率是隔夜传导的核心变量之一，见第 52 章。
- 矛盾时信谁：期限利差和增长数据矛盾时，比如曲线倒挂但就业强劲，短期跟数据，中长期保留曲线给出的警告，等数据转向时再提高它的权重。
7.8 深入阅读
Section titled “7.8 深入阅读”- 中国债券信息网：中债国债收益率曲线和历史数据。
- 日本财务省 国債金利情報：日本各期限国债的每日利率和历史数据。
- 美国财政部 利率统计：美国国债每日各期限收益率。
- FRED 10 年减 2 年期限利差：美国期限利差的长期序列，可切换到 10 年减 3 个月。
- 纽约联储 ACM 期限溢价：美国国债期限溢价的模型估计，每日更新。