第 27 章 · 基金与 ETF 资金
| 层面 | 时效 | 更新频率 | 短线价值 |
|---|---|---|---|
| 资金面 | 日到月 | ETF 份额每日，公募和美国基金流向每周或每月 | 中 |
| A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|
| ✓ | ✓ | ✓ | 间接 | 间接 |
核对时间：2026-10
本章回答一个问题：通过基金这条管道进出股市的钱，现在是在流入还是流出，是谁在动。ETF 份额每天可查，是少数能按日看到的“机构级”资金数据；在 A 股，它还是观察“国家队”动作最直接的窗口。
27.1 是什么
Section titled “27.1 是什么”基金资金流指投资者通过公募基金、ETF 买入或赎回的净金额。本章关心三类数字。
ETF 份额变化和净申购额。 ETF 的总份额只在一级市场申购赎回时变化，二级市场的买卖只是换手，不改变份额。所以：
ETF 净申购额 ≈ （今日份额 - 昨日份额）× 今日单位净值份额增加叫净申购，减少叫净赎回。要用份额而不是规模算。规模等于份额乘净值，指数涨了规模也会涨，不代表有钱进来。
新发基金规模。 新基金募集期结束后成立的规模，按月汇总。它衡量的是居民和机构“新拿出来”的钱，常被当作散户热度指标。
基金流向（fund flows）。 美国投资公司协会（ICI，Investment Company Institute）按周估算的共同基金和 ETF 净流入，按股票、债券、混合、货币市场分类。
容易混淆的几组：
- 成交额和申赎额。 ETF 当天成交 100 亿元，份额可能一份没变。成交额是换手，申赎才是新钱。
- “资金净流入”和申赎。 行情软件里个股的“主力净流入”是按逐笔成交的主动买卖方向估算的，和基金申赎无关，见第 24 章。
- ETF 与联接基金。 场外的 ETF 联接基金申购后会去买 ETF，一笔钱可能在两个地方都被统计。
27.2 数据从哪来
Section titled “27.2 数据从哪来”| 市场 | 发布方 | 发布时间（北京时间） | 免费在哪看 | 会不会修订 |
|---|---|---|---|---|
| A 股 | 上交所、深交所 | 每个交易日收盘后，ETF 份额次日早盘前可查 | 交易所网站的 ETF 规模和份额页面；行情软件 ETF 专题 | 份额不修订 |
| A 股 | 基金公司、证监会指定披露平台 | 新基金成立公告；季报在季度结束后 15 个工作日内，半年报和年报更晚 | 各基金公司网站、基金电子披露网站 | 不修订，口径以定期报告为准 |
| 日股 | 东京证券交易所、各运用公司 | ETF 发行份额每日更新 | JPX 的 ETF 统计页面；投资信托协会月报 | 不修订 |
| 日股 | 日本银行 | 每个营业日的 ETF 买入或出售情况，营业日结束后公布 | 日本银行网站的“指数连动型上场投资信托受益权等”相关统计和营业毎旬报告 | 不修订 |
| 美股 | ICI | 长期共同基金周度估算每周三发布，统计到前一周的周三；共同基金和 ETF 的合计估算另页发布；实际月度数据每月下旬 | ICI 网站统计栏目 | 周度是估算，月度数据出来后会修正 |
| 美股 | 各 ETF 发行商 | 每个交易日收盘后更新流通份额 | 发行商网站的每只 ETF 页面 | 偶有更正 |
A 股的公募基金季报只披露季末持仓，ETF 的前十名持有人只在半年报和年报里出现。所以“国家队”持有多少 ETF，要等半年报、年报才能对账，日常只能从份额变化推断。
27.3 底层原理
Section titled “27.3 底层原理”申赎为什么会传到股价
Section titled “申赎为什么会传到股价”ETF 价格和净值之间靠套利绑在一起。机制如下。
- 投资者在二级市场集中买入某只 ETF，ETF 价格高于净值，出现溢价。
- 参与券商（authorized participant，做市商和套利者）在现货市场买入一篮子成分股，交给基金公司换取新份额，再把新份额在二级市场卖出，赚溢价。
- 第二步里“买入一篮子成分股”是真实的现货买盘。ETF 份额的增加，就是这笔买盘留下的痕迹。
反过来，大额赎回意味着有人把 ETF 份额交回基金公司换回股票，再在市场上卖出。
所以 ETF 净申购额可以近似看作“流入成分股的被动买盘”。它对指数的影响有两个特点：
- 按权重买，不挑个股。 宽基 ETF 的申购会同时推高所有成分股，权重股受影响最大。这正是用宽基 ETF 托市有效的原因。
- 常常是滞后的。 份额增加在申购完成后才体现，申购常发生在价格已经动过之后。看份额时要明白：你看到的是昨天谁进来了，不是明天谁会进来。
谁在申赎：三类人，三种含义
Section titled “谁在申赎：三类人，三种含义”| 申赎者 | 行为模式 | 份额变化在说什么 |
|---|---|---|
| 散户和理财资金 | 跌了越多越买“抄底”，或者涨了追 | 情绪，偏反向 |
| 机构配置资金、保险、外资 | 按配置计划调仓，跨月逐步进行 | 中期资金方向 |
| 托市资金（中国“国家队”） | 在急跌时集中买入宽基 ETF，护盘 | 政策底线，护盘力度 |
| 套利和做市商 | 跟期现基差、折溢价做，进出快 | 噪音，常在几天内反向 |
同一只 ETF 的份额上升，可以是以上任何一种。区分靠三点：规模（单日几亿元还是几百亿元）、时点（大跌当天还是平稳期）、品种（沪深 300 大盘宽基、中小盘宽基还是行业主题）。
“国家队”的痕迹
Section titled ““国家队”的痕迹”中国的托市资金主要是中央汇金（Central Huijin）和中证金融等机构，2023 年以后集中通过宽基 ETF 买入。几个关键时点：
- 2024 年 1 至 2 月：A 股急跌，沪深 300 等大盘宽基 ETF 份额在几周内大幅增加，之后半年报披露汇金是多只宽基 ETF 的大持有人。
- 2024 年 10 月：人民银行设立证券、基金、保险公司互换便利（SFISF）和股票回购增持再贷款两项工具，给“托市”提供了央行资金来源。
- 2025 年 4 月 7 日至 8 日：外部冲击下 A 股大跌，中央汇金盘中公告已增持 ETF 并将继续增持，次日表态发挥“类平准基金”作用，人民银行表示必要时提供再贷款支持。两天内主要宽基 ETF 合计净流入超过 1400 亿元（第三方数据商统计）。
这一套机制的含义是：A 股的宽基 ETF 份额在大跌日突然放大，背后往往有明确的政策意图，它限制了指数的下跌深度，但不决定指数的趋势。
日本银行：曾经最大的买家，现在是缓慢的卖家
Section titled “日本银行：曾经最大的买家，现在是缓慢的卖家”
日本银行从 2010 年开始买 ETF，作为量化宽松的一部分。它的买法很有规律：多数时候在上午指数跌幅较大的交易日下午买入。市场因此形成了“上午跌得多，下午日银会出手”的预期，日内的下跌常在午后被托住。
2024 年 3 月日本银行结束负利率，同时停止新买 ETF。2025 年 9 月决定出售持有的 ETF，按账面价值每年约 3300 亿日元的节奏卖出，按当时市价约合每年 6000 多亿日元；2026 年 1 月开始执行。日本银行持有 ETF 的账面价值约 37 万亿日元，按这个速度要卖一百年以上。
对市场的含义是：每年几千亿日元，相对东证一天几万亿日元的成交额很小。日本银行刻意把卖出设计成“不扰动市场”的规模。它的意义更多在于“日银托底”这个预期没有了，而不是卖压本身。
美国：被动化的长期迁移
Section titled “美国：被动化的长期迁移”美国的基金流向有一个持续十多年的结构性趋势：钱从主动管理的共同基金流出，流入指数基金和 ETF。所以美国“国内股票共同基金净流出”几乎是常态，单独看它不说明股市要跌。真正有信息的是：股票类基金合计（共同基金加 ETF）的流入流出，以及货币市场基金规模的变化。
货币市场基金规模在 2020 年后多次创新高。它被看作“场外观望的现金”，但这笔钱大部分是企业和机构的现金管理需求，利率高时自然增加，不会因为股市上涨就整体搬进股市。
27.4 怎么读
Section titled “27.4 怎么读”能做哪类分析
Section titled “能做哪类分析”| 任务 | 能不能做 | 怎么用 |
|---|---|---|
| 【描述】 | 能 | 读出被动资金在哪类 ETF 上净申购了多少，用近一年日均净申购和过去五年的月度分位作参照；看份额，不看规模 |
| 【归因】 | 能 | 大跌日宽基 ETF 成交和份额突增，能识别托市资金入场、解释指数为什么跌幅收窄；但份额变化可能来自散户、机构、托市或套利，要按规模、时点、品种区分 |
| 【预判】 | 部分 | 托市资金限制下跌深度，但不决定趋势；份额是昨天的痕迹；新发基金规模作反向情绪指标，在几个月尺度上有用 |
| 【决策】 | 不适合 | 只给出“下跌空间受限”的条件，不给入场和止损位置；要配合成交额、基差和宽度（第 43 章） |
看什么：ETF 盘中的成交额和折溢价，而不是份额。份额要收盘后才知道。
- 【归因】A 股大跌日，盘中沪深 300、上证 50 等大盘宽基 ETF 成交额突然放大到近一年均值的数倍，同时指数跌幅收窄、权重股拉升，是托市资金入场的常见盘面。次日看份额确认。
- 日股方面，2024 年 3 月之前“上午跌幅较大，下午日银买入”是日内的固定节奏，现在不适用。读旧资料时注意。
失效情况：成交额放大也可能是恐慌赎回和换手，必须等份额数据确认是净申购。
波段（几天到几周）
Section titled “波段（几天到几周）”看什么：宽基 ETF 的周度累计净申购额，按大盘、中小盘、行业主题分开看。
- 参照系：用该类 ETF 近一年日均净申购额的绝对值作基准，单周净申购超过基准数倍是异常。A 股常用的观察范围是全市场股票型 ETF 合计。
- 【预判】典型信号：指数连续下跌中，大盘宽基 ETF 份额持续大幅增加，说明有资金在低位接盘，下跌空间受到限制；指数上涨中，宽基 ETF 份额反而减少，说明散户和部分机构借上涨赎回，上涨缺少新增被动资金。
- 失效情况：托市资金的目标是“止跌”而不是“推升”，下跌结束后它停止买入，份额增加不会持续推动上涨。
中长线（几个月以上）
Section titled “中长线（几个月以上）”看什么：
- 【预判】新发基金规模：按月看。A 股的经验是新发股票型和混合型基金规模在牛市后期达到高峰，在熊市底部附近萎缩到很低水平，所以它更像一个反向的情绪指标。参照系是过去五年的月度分位。
- 【描述】ETF 总规模和份额的趋势：A 股 ETF 总规模在 2024 年后快速扩张，被动化在加速。这会让指数的权重股和非成分股之间的分化更明显（第 16 章）。
- 【描述】美国股票基金加 ETF 的合计流向：按季度看，作为风险偏好的背景，而不是择时工具。
- 【描述】日本银行出售进度：每半年看一次累计卖出额，确认它没有改变节奏。
失效情况：新发基金规模受监管窗口指导影响很大，监管控制发行节奏时，它不再反映居民的意愿。
27.5 各市场差异
Section titled “27.5 各市场差异”A 股。 份额数据每天公开，透明度高。特点是有“国家队”这个强有力的买家，大跌时宽基 ETF 份额的跳增是重要的政策信号。新发基金规模受监管调节，作为情绪指标时要知道这一点。ETF 前十名持有人在半年报和年报中披露，可以事后核对汇金等机构的持仓。
日股。 日本银行是 ETF 最大的持有人，2024 年 3 月停止新买，2026 年 1 月开始按小规模出售。现在日股的 ETF 资金主要来自个人（含 NISA 账户）、年金和海外资金。东证 ETF 的份额也是每日可查，但市场关注度不如 A 股高。日本基金的整体流向看投资信托协会的月度统计。
美股。 数据最全，ICI 每周估算，发行商每天更新份额。ETF 申赎在美国大量使用实物申赎，基金本身较少卖出股票，税务上有优势，这也是资金持续从共同基金迁往 ETF 的原因之一。单只 ETF 的大额申赎常与机构调仓、季末再平衡、期权到期有关，信息量比宽基合计小。
中国期指。 没有直接的基金流向数据，但关系很近：托市资金买入大盘宽基 ETF，直接支撑沪深 300 和上证 50 现货，IF 和 IH 的贴水往往会因此收窄。跟踪 IF、IH 时，大盘宽基 ETF 份额是要看的辅助信息。
日经期货。 日经 225 期货的现货端有不少日经 225 型 ETF，大额申赎会影响成分股，但日经期货的主要资金来自海外期货交易者（第 32 章），ETF 流向是次要参照。日本银行出售 ETF 的节奏太慢，对期货价格的影响很小。
| 项目 | A 股 | 日股 | 美股 | 中国期指 | 日经期货 |
|---|---|---|---|---|---|
| ETF 份额 | 每日，交易所公布 | 每日，交易所和运用公司 | 每日，发行商 | 看现货 ETF | 看现货 ETF |
| 公募或基金整体流向 | 季报、新发基金月度汇总 | 投资信托协会月报 | ICI 周度估算 | 无 | 无 |
| 托市资金 | 中央汇金等，大跌时买宽基 ETF | 日本银行曾买，2024 年停买，2026 年开始出售 | 没有 | 间接支撑 IF、IH | 现在没有 |
| 短线可用性 | 高，大跌日看份额 | 中 | 低，看合计 | 中，用于判断护盘 | 低 |
27.6 常见误读
Section titled “27.6 常见误读”误读：ETF 规模创新高，说明资金在大举流入。
为什么错：规模等于份额乘净值，指数上涨本身就会推高规模。
正确读法：看份额变化，或用份额变化乘净值算净申购额。
误读：宽基 ETF 份额大增，说明市场要涨了。
为什么错：大量申购常发生在大跌中，是托市或抄底资金。托市资金的目标是止跌，跌势停住后它就不再买。
正确读法：把份额大增看作“下跌空间受到限制”的条件，再结合成交额、基差、宽度（第 43 章）判断是否转势。
误读：日本银行开始卖 ETF，日股会承受巨大卖压。
为什么错：每年约 3300 亿日元的账面卖出额，相对东证每天几万亿日元的成交额很小，并且是有意设计成不扰动市场的节奏。
正确读法：关注的是“日银托底”预期的消失，以及卖出节奏是否加快。节奏不变时，它不是短线因素。
误读：美国主动股票基金又净流出，说明美股资金在撤离。
为什么错：主动基金流向被动 ETF 是十几年的结构性迁移，钱没有离开股市。
正确读法：看股票类共同基金加 ETF 的合计流向。
误读：货币基金规模巨大，场外资金随时会冲进股市。
为什么错：货币基金的规模主要跟利率水平和企业现金管理有关，利率高时它自然增加。
正确读法：把货币基金规模的转折和利率周期一起看，降息周期中它下降，才说明有一部分钱在找新去处。
27.7 和其他信息的关系
Section titled “27.7 和其他信息的关系”- 和成交额（第 24 章）：大跌日 ETF 放量加份额增加，确认是净申购；放量但份额不变，是换手。
- 和外资流向（第 26 章）：外资也通过 ETF 进出 A 股和日股。外资流出时宽基 ETF 份额增加，说明国内托市资金在对冲外资卖出。
- 和基差（第 30 章）：托市资金买大盘现货，IF、IH 贴水收窄甚至转升水；IC、IM 不受直接支撑，贴水可能不变。两者分化本身就是托市的痕迹。
- 和指数调整（第 16 章）：被动资金越大，调样时的冲击越大。
- 和市场利率（第 29 章）：利率下降时货币基金收益下降，资金有外溢动力；国家队托市的央行再贷款工具也属于流动性工具。
- 矛盾时信谁：ETF 份额是事实，新发基金是意愿，ICI 周度是估算。日内到波段以 ETF 份额为准；中长线情绪以新发基金为准，但要排除监管调节的影响。
27.8 深入阅读
Section titled “27.8 深入阅读”- 上海证券交易所 ETF 专区：沪市 ETF 列表和每日份额、规模数据。
- 深圳证券交易所 基金：基金栏目下的深市 ETF 列表和每日份额。
- 日本银行 ETF 的买入与处置：金融政策栏目下的 ETF 处置方针和每日买卖实绩（日文）。
- ICI 统计数据：美国共同基金和 ETF 的周度、月度资金流向，货币市场基金规模。
- 投資信託協会 統計データ：日本公募投资信托的月度资金流入流出（日文）。