第 21 章 · 一致预期与业绩修正

层面	时效	更新频率	短线价值
基本面	周到季，修正的影响可延续数月	一致预期每日滚动；公司预想按季和临时公告	中

A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
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核对时间：2026-10

股价反映的不是公司赚了多少，而是市场以为它会赚多少。一致预期就是“市场以为”的那个数，业绩修正是这个数在移动。本章讲预期从哪来、为什么会朝一个方向连续移动、财报出来时怎么和它比，以及三个市场在预期数据上的差别，尤其是日本独有的“会社予想”和《会社四季报》。

21.1 是什么

一致预期（consensus estimate）是覆盖同一家公司的分析师对某个财务指标预测值的汇总，通常取均值或中位数。最常用的是下一财年和下下财年的每股收益（EPS）、营业收入、净利润，美股还常看下一季度。

一致预期 EPS = 有效预测的均值（或中位数）
覆盖家数 = 给出有效预测的分析师或机构数
离散度 = 各家预测的标准差 ÷ |一致预期均值|

业绩修正（earnings revision）指一致预期随时间的变化。常用三种口径：

预期变化率 = （本期一致预期 − N 周前一致预期）÷ |N 周前一致预期|
修正比率 = （上调家数 − 下调家数）÷ 覆盖家数        统计窗口常取 4 周或 1 个月
修正广度（指数层面）= 预期被上调的成分股数 ÷ 有预期的成分股数

业绩惊喜（earnings surprise）是实际公布值和公布前一致预期的差：

惊喜幅度 = （实际值 − 一致预期）÷ |一致预期|
标准化惊喜 SUE = （实际值 − 一致预期）÷ 历史惊喜的标准差

三个容易混的东西要分清：

• 公司指引（guidance）是管理层自己给的预测，美股多给下一季度或全年区间。日本的会社予想（会社予想）是决算短信里公司对本财年的正式预测，几乎所有公司都给。它们都不是一致预期，但一致预期会围着它们转。
• 业绩预告是 A 股的强制披露，告诉你已经结束的那个报告期大致赚了多少，本质是“提前公布实际值”，不是对未来的预测（第 14 章）。
• 会社四季報的独自予想是东洋经济记者的预测，是一家机构的数，不是一致预期。

21.2 数据从哪来

市场	发布方	发布时间（北京时间）	免费在哪看	会不会修订
A 股	券商研究所的研报；Wind、朝阳永续（Go-Goal）、Choice 汇总成一致预期	研报随时发布，汇总值每日更新	东方财富、同花顺个股页的“盈利预测”栏	随新研报滚动，旧值不保留快照
A 股	公司业绩预告、业绩快报	交易所规定期限内，多在晚间	巨潮资讯网，沪深北交易所披露页	可发布更正公告
日股	公司决算短信里的会社予想、业绩予想修正公告	多在 14:30 以后（东京 15:30 收盘后），也有盘中发布	TDnet 适时开示信息阅览服务，公司 IR 页	公司可随时修正，达到基准必须公告
日股	QUICK、IFIS 等的分析师一致预期	每日更新	部分券商网站和日经电子版的个股页	滚动
日股	东洋经济《会社四季报》	每年 3、6、9、12 月中旬出版	纸版和四季報オンライン，部分内容收费	每季更新一次
美股	LSEG I/B/E/S、FactSet、S&P Capital IQ、Zacks 汇总	每日更新	雅虎财经、Nasdaq 网站个股页的 Analyst Estimates	滚动
美股	公司财报新闻稿和电话会里的指引	多在美东盘前或盘后，即北京时间晚间或次日凌晨	SEC EDGAR 的 8-K，公司 IR 页	下一次财报更新
指数	FactSet Earnings Insight 的标普 500 汇总	每周	FactSet 官网免费周报	滚动

东证没有规定决算短信的发布时段，原则是信息一产生就开示。2024 年 11 月 5 日收盘从 15:00 延到 15:30 后，多数公司把发布时点相应移到 15:30 以后，盘中发布的公司也有所增加（第 14 章）。

几个要点：

• 一致预期是数据商算出来的，不同数据商的样本和剔除规则不同，同一家公司的一致预期 EPS 可以差出几个百分点。比较时固定一个来源。
• 免费网站一般只给当前值。要看修正，得自己每周记一次，或者用付费终端的历史快照。
• 日本的会社予想是公司公告，是官方数据，任何人都能免费拿到，这是日股和其他两个市场最大的不同。

21.3 底层原理

预期为什么会连续朝一个方向走

业绩修正有很强的惯性：一家公司的预期这个月被上调，下个月继续被上调的概率明显高于被下调。学术研究称之为修正动量。原因来自三方的行为。

分析师怕偏离同行。分析师的预测被同行和客户比较，大幅偏离一致预期如果错了，代价很大。所以新信息出现时，大多数人只改一小步，看看别人怎么改，再改一步。一个基本面变化要经过几个月、几轮研报才被完全吸收。

管理层管理预期。美国公司习惯把指引定在能超越的位置，再小步上调，这叫“指引游戏”。日本公司的期初会社予想普遍偏保守，好的年份会在中间决算前后一次或几次上调。两种做法都让修正分批出现，而不是一次到位。

基本面本身有惯性。订单、价格、产能利用率都是逐月变化的。景气上行时，每个月的数据都比上个月好，分析师每个月都有理由上调。

预期怎么传导到价格

估值模型里，股价约等于预期盈利乘以估值倍数。修正直接改变分子，也会通过市场情绪改变倍数：

1. 机构按修正选股。很多量化模型把预期修正作为因子，主动基金也把“预期在上调”作为选股前提。修正一出现，买盘就按规则进来。
2. 修正是慢慢被定价的。既然修正分批出现，价格也分批反应。学术上，Chan、Jegadeesh 和 Lakonishok 在 1996 年的研究显示，按过去的修正排序，组合在之后几个月仍有超额收益。
3. 惊喜会引发新一轮修正。实际值大幅超出预期，说明分析师低估了，他们在财报后集中上调。价格在财报后几十个交易日继续朝惊喜方向漂移，这就是财报后漂移（post-earnings announcement drift，PEAD），由 Ball 和 Brown 在 1968 年最早记录，Bernard 和 Thomas 在 1989 年系统化。

为什么“超预期也跌”

惊喜的基准不是公开的一致预期，而是市场真正的心理价位，常被称为“耳语预期”（whisper number）。热门股在财报前已经涨了一段，耳语预期高于公开预期。实际值只是略超公开预期，就等于没超市场真实预期。另外，股价对下一期的指引往往比对已结束季度的实际值更敏感。

21.4 怎么读

能做哪类分析

任务	能不能做	怎么用
【描述】	能	读出市场给这家公司或指数定的盈利基准，以及近 4 周修正比率在同行和自身两年分布中的位置；惊喜看“超了多少”，不看超没超
【归因】	部分	能解释财报日跳空和之后几周的漂移；但公开一致预期常被提前压低，真实基准是耳语预期，股价对指引的反应又常大过对实际值
【预判】	能	修正动量和财报后漂移在之后几周到几个月延续，小盘和覆盖少的股票更明显；周期股景气顶部和风格急转时失效
【决策】	不适合	只说明预期在往哪边改，不给止损位置；要配合财报日缺口这类价格位置、行业景气（第 23 章）和大盘状态

日内

看财报和修正公告发布后的第一反应：

• 看什么：实际值和一致预期的差、指引或会社予想和一致预期的差，以及两者方向是否一致。
• 参照系：这家公司过去 8 个季度的惊喜幅度和股价反应。美股标普 500 成分股中实际 EPS 高于预期的比例，按 FactSet 统计长期在七成以上，所以“超预期”本身是常态，“超了多少”才是信息。
• 【预判】典型信号：利润超预期而且上调全年指引，属于两个方向一致的强信号；利润超预期但下调指引，开盘冲高后回落的情况常见。
• 失效情况：一次性收益或会计口径造成的惊喜，财报说明里看非经常性损益（第 19 章）。

波段（几天到几周）

• 看什么：过去 4 周的修正比率、财报后几周分析师是否集中调整。
• 参照系：同行业其他公司的修正比率，以及这家公司自己过去两年的修正比率分布。
• 【预判】典型信号：正向惊喜之后修正比率转正并扩大，价格回调不破财报日缺口，符合财报后漂移的形态。
• 失效情况：大盘系统性下跌时修正动量的作用被压过；美股研究普遍发现小盘股和分析师覆盖少的股票漂移更明显，大盘蓝筹的漂移短得多。

中长线（几个月以上）

• 看什么：未来 12 个月预期 EPS 的趋势，以及指数层面的修正广度。
• 参照系：指数修正广度的历史区间。广度从低位回升，常领先于盈利周期的拐点。
• 【描述】典型信号：价格横盘但预期持续上调，市盈率在被动下降（第 20 章）。
• 失效情况：周期股在景气顶部时预期最乐观、市盈率最低，此时持续上调反而是周期见顶的特征；看周期股要配合行业数据（第 23 章）。

21.5 各市场差异

A 股：一致预期完全来自券商研报，覆盖集中在大中市值公司，中小盘大量没有覆盖或只有一两家。研报偏乐观，下调多以“不发报告”代替，导致一致预期滞后。A 股独有的工具是强制的业绩预告：交易所规定在一定情形下必须在期末后的规定期限内预告业绩，年报预告的截止日是次年 1 月 31 日。业绩预告和业绩快报相当于把实际值提前一两个月公布，所以 A 股的“惊喜”常在预告日而不是年报日。具体情形和时间见第 14 章。

2025 年沪深交易所修订上市规则，主要是配合新《公司法》，业绩预告的强制情形和期限没有实质变化，以各板块现行规则为准。

日股：日本的决算短信要求公司给出本财年的业绩予想，形式在 2012 年前后放宽，可以给区间或不给，但大多数公司仍给出单一数值。证券公司等业绩受市况影响大的行业多不给。公司公布后，如果新的预测和原预测之间，营业收入差异达到 10%，或者营业利益、经常利益、当期纯利益差异达到 30%，必须按东证的适时开示规则立即发布“业绩予想修正”公告。这让日本市场有一个美国没有的信号：公司自己发布的修正。

这些比例出自东证《有価証券上場規程》及其施行规则，另有一个“变动幅”门槛，用来排除基数很小时比例虚高的情况，细节以 JPX 规则原文为准。

日股的读法有三层：

1. 会社予想和一致预期的差。期初会社予想常低于一致预期，市场习惯性地“打折”看待。差距越大，后面上调的空间越大，但也要看这家公司过去是不是每年都保守。
2. 进度率（進捗率）。累计实际利润除以全年会社予想。3 月决算公司中间决算时进度率明显高于 50%，说明全年会社予想偏低，上调概率高。比较时要用这家公司往年的同期进度率，因为季节性很强。
3. 会社四季報的会社比。四季报给出自己的预测，并标注比会社予想乐观还是悲观。四季报出版前后，“四季报预测大幅高于会社予想”的股票常被个人投资者集中关注。

美股：分析师覆盖最密，大公司常有三四十家分析师。数据商的一致预期就是市场的标准答案，财报新闻的第一句永远是“beat”或“miss”。2000 年实施的公平披露规则（Regulation FD）禁止公司向部分分析师选择性透露，所以指引通过公开的财报和电话会给出。季度指引是很多公司的惯例，也有公司只给全年或不给。美股的修正节奏紧扣财报季：财报前几周分析师集中下调，把预期压到容易超越的位置，这是“超预期比例长期偏高”的原因之一。

中国期指：期指没有自己的一致预期，读的是指数成分股的汇总。沪深 300、中证 500 的指数级一致预期 EPS 和修正广度，用来判断盈利周期，是中长线配置的参考，日内价值很低。年报预告集中的 1 月下旬、年报和一季报集中的 4 月下旬，个股惊喜会通过权重股影响指数。

日经期货：日经 225 是价格加权指数，少数高价股权重很大（第 3 章）。这些公司的会社予想修正会明显影响指数，例如权重最高的几家在决算日盘后发布的修正，会直接反映在当晚的夜盘里。日经新闻社每个交易日在日经平均プロフィル公布日经平均的预想 PER，预想 EPS 由指数值除以预想 PER 倒推，是读指数整体预期的常用口径。它的利润口径是日经整理的当期预想利润，不是 QUICK 等分析师一致预期，两者算出的 EPS 会有几个百分点的差距。

项目	A 股	日股	美股	中国期指	日经期货
公司自己的预测	少，以业绩预告为主	会社予想，几乎全覆盖	指引，多为季度或全年区间	不适用	看权重股的会社予想
分析师覆盖	集中在大中盘	大中盘较好，小盘稀疏	最密	读成分股汇总	读成分股汇总
免费一致预期	东方财富、同花顺	部分券商和日经个股页	雅虎财经、Nasdaq	不直接提供	日经平均预想 EPS
强制修正	业绩预告和修正公告	达到基准必须公告修正	没有，靠指引更新	不适用	不适用
惊喜集中在	预告日、快报日	决算日和修正公告日	财报日	财报季的权重股	权重股决算日
独有资料	业绩预告	会社四季報	电话会和耳语预期	无	无

21.6 常见误读

误读：一致预期是市场的真实预期，超了就该涨。

为什么错：公开的一致预期往往被提前压低，热门股的真实心理价位更高。股价对指引的反应也常常大过对已结束季度的反应。

正确读法：同时看实际值、指引和财报前一段时间的涨幅。财报前已经大涨的股票，要用更高的标准判断“超预期”。

误读：日本公司下调会社予想就是坏消息。

为什么错：会社予想有时被调到和一致预期一致，甚至仍高于一致预期。下调前市场可能早已通过一致预期打了折。

正确读法：比较修正后的会社予想和修正前的一致预期，而不是和原来的会社予想比。修正后仍高于一致预期，市场可能当作好消息。

误读：分析师上调目标价就是业绩修正。

为什么错：目标价是盈利预测乘以估值倍数，价格涨了分析师常只调倍数。盈利预测没变，目标价上调只是追价格。

正确读法：看 EPS 预测有没有动。只有盈利预测上调才算修正。

误读：A 股某股票一致预期很高，基本面一定好。

为什么错：只有一两家券商覆盖时，一致预期就是那一两家的数，可能是很久以前的报告，也可能偏乐观。

正确读法：先看覆盖家数和最近一份报告的日期。覆盖少于三家或报告超过三个月，一致预期只作参考。

误读：修正动量在任何时候都有效。

为什么错：周期股的预期在景气顶部最乐观。市场风格急转时，修正因子会集中失效，例如熊市后的急反弹中，预期被下调最多的股票常涨得最多。

正确读法：修正动量配合行业景气和市场状态使用。周期股看行业领先指标是否已经拐头。

21.7 和其他信息的关系

• 和财报发布（第 14 章）：财报是惊喜的发生点，本章讲怎么比，第 14 章讲什么时候、按什么格式发。
• 和估值（第 20 章）：预测市盈率的分母就是一致预期。修正改变分母，同一个股价对应的估值会变。价格不动而预期上调，估值在变便宜。
• 和行业数据（第 23 章）：行业高频数据常领先于分析师修正。行业数据已经拐头，修正还没跟上，是提前判断的机会；反过来，修正向好而行业数据走弱，信行业数据。
• 和股东回报（第 22 章）：美股的回购减少股本，抬高 EPS，一部分“增长”来自回购而不是经营。
• 和指数调整、被动资金（第 16 章）：被动资金不看预期，大权重股的价格在调整期可能和修正方向背离几天。
• 互相矛盾时：公司正式的修正公告优先于分析师预期；日股的会社予想在分析师覆盖少的中小盘里比一致预期更可靠。

21.8 深入阅读

• TDnet 适时开示信息阅览服务：日本上市公司决算短信和业绩予想修正公告的官方发布平台，当日公告免费可看（日文）。
• JPX 适时开示制度：东证适时开示规则和业绩予想修正基准的官方说明（日文）。
• 巨潮资讯网：证监会指定的 A 股信息披露网站，查业绩预告、快报和定期报告。
• SEC EDGAR：美股公司 8-K 财报新闻稿和指引的原始文件。
• FactSet Earnings Insight：标普 500 一致预期、修正和超预期比例的免费周报（英文）。